华安基金苏卿云：创业板商誉和股权质押缓解 看好科技成长指数

　　今年以来，创业板板块表现优异，创业板50指数上涨超过13%，在市场主流宽基指数中涨幅领先。与大家关注度较高的科技类相关指数相比，也具有明显的优势。那么，创业板50指数领涨市场的原因是什么呢？我们结合着创业板2019年年报业绩快报和2020年第一季度业绩预告来一窥究竟。

　　监管机构对于创业板上市公司披露业绩预告和快报有强制要求。每年的1月底前，要披露年报的业绩预告；2月底之前，要披露年报的业绩快报；4月10日之前，披露第一季度的业绩预告。正式的年报和一季报会在4月底之前披露。业绩预告主要披露对于盈利情况的估算，和正式的报告有较大的差距。而业绩快报则是把年报里营业收入、净利润等主要财务数据做提前披露，和正式报告的数据基本一致，可参考性也就更强。

　　创业板2019年业绩大幅反弹

　　首先，我们今天来看看创业板板块业绩快报的情况。

　　2019年，创业板板块整体出现了非常大幅的增长，整体创业板板块有45%的业绩增速。剔除温氏、乐视之后还有38%的增速，所以从创业板整体来看2019年是一个触底反弹，而且反弹力度非常大的一年。而创业板50指数和创业板指的业绩增速则没有这么多，创业板指上涨了14%，但创业板指的上涨主要是温氏一家上市公司的业绩上涨所拉动的。我们如果把温氏剔掉，创业板指增速是负的3.5%。而创业板50指数本身就不含温氏，创业板50指数的同比增长是6%。

　　猛得一看这个数据，会觉得创业板50指数或者创业板指这种宽基偏大的指数没有整体创业板指表现好，但大家应该看到，2018年创业板整体板块出现了一个非常大幅的下调，整体创业板板块有超过60%的净利润负增长。所以我们看今年创业板板块的净利润增长建立在2018年大幅下调的基础上，所以它的基数是非常低的。为什么基数这么低？2018年创业板经历了非常大幅的商誉减值，2018年暴雷的公司非常多，因为很多公司计提了商誉减值，所以2018年的业绩非常差。

　　这两年内的数据要结合起来看，因为一年的业绩其实不足以说明问题，就像我刚刚讲的，2018年有异常的计提，2019年某些上市公司比如说温氏也有一定的异常情况。平均看两年的增速，其实可以看得出来，创业板整体业绩还是出现了非常显著的下滑，有20%至30%的业绩下滑，而创业板50指数则有4.4%的增长。创业板指如果剔除温氏，它的增长也是负的，但是因为有温氏，这两年它的业绩增长速度非常快，所以整体来说创业板指也是4%点多，接近5%的增长。

　　ROE指标触底回升

　　我们看一下创业板年报业绩快报ROE的情况，也就是它的净资产收益率（ROE），ROE是我们很多投资者在投资的时候非常关注的指标，它说明了上市公司对于股东而言，它的净资产收益的情况。

　　从整体趋势来看，我们看到2015年到2019年，不管是创业板50指数还是创业板指，或者创业板综指，也就是创业板整体，净利润波动非常大，2018年是最低点，但对于创业板50指数来讲，2018年反而不是一个最低点，它的业绩从2017年就开始触底反弹了。根据2019年的业绩快报，ROE最高的还是创业板50指数，有将近10%的ROE，其次是创业板指有将近9%的ROE，再一次就是创业板整体板块有6%的ROE，这是ROE整体的分布情况。从这儿可以看得出来，我们的市场里面ROE最高的就是创业板里面以创业板50指数为代表的大市值龙头公司，它长期的ROE稳定性比较强，没有像创业板整体波动那么大。

　　我们再把ROE进行分解，根据杜邦分析法，把净资产收益率（ROE）分成三块：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，它分别代表的是三种不同企业的不同指标。ROE就等于销售净利率×资产周转率×权益乘数。

　　第一，我们看销售净利率，销售净利率就是净利润/总收入，它反映了企业的盈利能力。创业板50指数的销售净利率是15%，而创业板指将近11%，所以创业板50指数比创业板指多了将近4个百分点的销售净利率。而创业板综指也就是创业板整体，大概是10%的销售净利率。所以从销售净利率可以看得出来，创业板50指数的ROE是最高的，这其实也是和创业板50指数成分股本身上市公司的业务情况是相关的，因为创业板50指数基本是各个行业里面的龙头公司，也基本都是各个行业里面科技属性比较强的这一类高科技上市公司，所以它整体的净利率要比行业平均高一点。

　　第二，总资产的周转率。总资产周转率就是收入/总资产。创业板指是总资产周转率最高的0.44%，其次就是创业板综指0.39%，再其次创业板50指数是0.33%，基本差距都不大。为什么创业板50指数它的周转率会比较小？其实它的收入不算小，但因为它都是偏大市值的上市公司，每一个上市公司的资产总额是比较高的，所以在这一块稍微吃了点亏。

　　第三，我们看权益乘数。权益乘数就是总资产÷股东权益。如果总资产的权益乘数越高，它的ROE也就越高。

　　我们看到创业板50指数是这些上市公司里面总资产负债率相对偏高的，但这其实也都没有拉开太大的差距，创业板50指数是46%，创业板指是45%，创业板综指是43%。

　　所以我们看到这三个指标，对于ROE差异最具有解释力的就是创业板50指数的销售净利率显著高于创业板指和创业板综指的情况。

　　创业板经营性现金流整体偏低，但是创业板50指数较高

　　创业板这个板块整体是风险相对比较高的板块，它的波动率比较大，收入具有不确定性，从风险的角度来说，哪些公司风险可能相对比较小，我们就要看创业板经营现金流的情况。经营性现金流是直接反映上市公司收入的质量。可能有一些上市公司它的收入比较高，净利润也可能会比较高，但它的现金流比较少，这说明它其实有很多钱没有收回来，只是做了应计收入，并没有真正体现到现金的收入，这样对上市公司的经营还是有一定风险的。也有一些上市公司作假或者会计舞弊行为，经营性现金流也是个反映指标，所以如果我们看现金流是实实在在的能够反映上市公司的收入质量的。

　　创业板板块整体现金流的情况其实并不算太高，经营型现金流占到营业总收入0.07%，创业板指有0.11%，创业板50指数是0.17%。创业板50指数经营性现金流是创业板整体的2倍以上，显著高于创业板指和创业板综指。

　　创业板商誉和股权质押问题大幅缓解

　　从规避风险的角度，我们还会看另外两个指标，商誉和股权质押。目前创业板整体的商誉它的压力有非常大的缓解，主要原因就是2018年大幅的商誉减值。所以目前整体创业板板块的商誉占到总市值的比重只有3.5%。当然这个3.5%和其他行业或者其他板块相比，比如沪深300，中证500相比还是算高的。沪深300和中证500基本也是1%点多的商誉占比，创业板指将近2%，创业板50指数相对低很多，只有创业板指的不到一半，只有1.28%。

　　我们过去主要担心上市公司股权质押平仓的风险，对于上市公司来说是一个风险的因素。目前整体来看，创业板整体质押率还有14%，而创业板指是10%，创业板50指数是9%，相对来说是偏大市值的上市公司质押率偏低。第一大股东的质押比例创业板综指是32%，创业板指是26%，创业板50指数是23%，创业板50指数比创业板整体低了10%的比例，所以体现了创业板50指数的龙头股相对来说风险更低的方面。

　　农业、传媒、电子等行业净利润增幅最快

　　从行业来看，创业板50指数行业里面增长最多的就是传媒，传媒原因是基数比较多，和去年传媒计提了非常多的商誉有非常大的关系，所以它今年的净利润出现了上升。其次就是电子的净利润也有显著的提升。再其次就是医药生物。我们看到这些表现相对来说好的行业基本都是创业板50指数里面的权重股，比如医药、生物，创业板占有3%的权重股，传媒是15%，电器设备也有15%。

　　相比较而言，创业板指的行业更为分散，医药、生物、传媒这些行业相对来说低一点，但是它有一个农林牧渔的上市公司温氏股份，温氏股份去年确实业绩非常好，所以它以一己之力把创业板指整体的盈利水平提升了非常多。如果把温氏股份剔掉，2019年的业绩是负的，比创业板50指数还是稍微低一点。

　　估值仍有提升空间

　　创业板50指数的估值是60多倍，而创业板整体将近100倍，整体估值上来看，我们看到大市值的上市公司确实估值有一定的优势，它的分位只有历史分位的80%，创业板整体有87%，创业板整体估值非常高是因为更多中小市值的创业板上市公司估值偏高，所以带动了整体创业板板块估值的高位。

　　我们不能简单的把创业板指和其他的指数做一个直接对比，比如跟沪深300或者中证500或者更偏大盘的上证180、上证50这种指数。因为指数组成的行业就不一样，指数的特征也不一样，创业板50指数是一个非常明显的高成长特征，所以它的估值是偏高的，而上证180和上证50更多是金融、地产相关的行业，所以它的估值相对低一点，这个估值有相应的原因。我们不能那苹果和香蕉放在一起比较，说估值是高了还是低了。未来随着创业板业绩的好转，估值有下降的空间。

　　2020年第一季度业绩预告

　　业绩筑底，有望企稳回升

　　大家对一季度的数据都比较关心，也很担心，很重要的原因的就是新冠疫情导致整个宏观经济对各个行业都有很大的影响。一季报整体表现确实不尽如人意，创业板整体只有将近30%的公司是预增的，70%的公司都是预减或者亏损的，所以整体板块确实不太乐观。创业板整体亏了22%，如果把温氏股份去掉，创业板整体的增速是-30%。创业板50指数稍微略亏0.2%，基本上打平，稍微略亏一点点。创业板指是2.4%，如果把温氏剔掉的话，创业板指今年第一季度亏了17%。

　　从时间序列来看，有一个业绩企稳上升的迹象。一季报的大幅下滑是短期因素所导致的，主要是新冠疫情的因素导致的。它应该算是异常的业绩增长。如果是向后看，最困难的时间已经过去，后面随着复工复产进一步的回暖，二季度可能还有点担心，三四季度业绩有可能会进一步反弹或者提升。不管从年报的快报来看还是从一季度的季报来看，基本都出现创业板业绩筑底的迹象。

　　大市值公司表现更好

　　接下来我们分市值看一下，表现非常显著，市值越大的上市公司它的盈利增速越稳定，盈利增速越好，我们看到基本上300亿到500亿的上市公司它的净利润很多都有显著上升，500亿以上的上市公司的业绩增速达到了80%。这也体现了创业板里面市值越大的上市公司它的竞争能力越强，盈利能力越强这样一个明显的特征。不仅是2020年，2019年也有这个情况，市值偏大的，比如150亿以上、200亿以上的上市公司，都要优于行业整体的增速。

　　创业板50指数和创业板指或者创业板整体来讲，也体现了非常明显的大市值特征，目前创业板50指数里面，超过500亿市值的上市公司占到了28%，超过300亿占到了44%的比例。创业板超过500亿是18%，超过300亿是30%，整体来说，大市值上市公司占比要低于创业板50指数

　　看得出来，为什么创业板整体业绩要优于创业板指和创业板综指，整体市值的表现和市值偏大的龙头上市公司盈利增速比较稳定也有非常大的关系。创业板50指数是偏大市值的上市风格，目前它的市值风格已经和沪深300非常接近。

　　农业、有色、传媒等行业一季度表现较好

　　一季度表现组好的行业是农林牧渔，也就是温氏股份，净利润同比增速有10倍。其次是有色金属，有大概200%的增长，接下来是电子、传媒、食品饮料，这些都是业绩增速为正而且表现相对来说比较好。

　　未来如何投资

　　目前的投资环境利好创业板50指数等科技成长指数

　　创业板的年报业绩出现了大幅的反弹。受到疫情的影响，一季度确实出现了一个非常大幅的下滑，这应该是一个突发的异常因素影响。伴随着疫情逐步稳定，复工复产的生产、开展，也体现了底部的特征，所以盈利底基本已经出现了。

　　从全球情况来看，目前的恐慌情绪也得到得到了极大的缓解，我们看到虽然国际上的疫情虽然还在快速上升，但上升的速度已经出现了缓慢的下降，所以目前全球股市也出现了小牛市，从低点纷纷反弹超过20%的涨幅。这个涨幅一方面来自于疫情的缓解，另一方面更重要的一点是以美联储为代表的全球央行大放水，货币宽松，这导致了市场里面的流动性非常充足。

　　人民币资产和海外相比，相对来说吸引力比较高，因为我们的国债固定收益率和美债相比还有2%收益差。同时，我们看到国内市场流动性没有像海外那么大的提升，但其实也有一定的货币宽松迹象，不管是我们的存款准备金率下调还是贷款率下调，还有3月份是50亿的社融规模创了2011年以来的新高，这说明我们市场里面现在流动性相对来说比较宽松，流动性宽松对我们未来投资权益类相关的资产有一个非常好的促进作用。

　　目前风险溢价处于投资价值比较高的位置。风险溢价越高，说明股权投资的吸引力越高，它的投资价值越高。目前已经处于2000年以来80%的分位数，风险溢价其实已经处于相当高的水平。而PE目前并不算太高，wind全A只有16倍，从2000年以来PE只是历史20%的水平；如果是2015年就更低了，12%的分位数。目前来看A股的价值还是比较高的。

　　北上资金在经历了3月份的资金紧张回流之后，在美联储放松货币之后，北上资金进入A股的货币有一个明显的提升， 3月底以来，目前净流入量已经超过300亿元人民币，这也体现了海外投资者对于A股资产的认可。

　　结合以上分析，不管是利率宽松还是整个利率中枢下移，都对于创业板50指数的科技成长风格，这种上市公司它的估值提升都有非常重要的作用。今年以来的市场表现也印证了我们的判断，今年整体板块来看，创业板板块表现是最好的，也是目前A股市场里面涨幅最高的，创业板50指数是所有创业板板块指数里面涨幅最好的指数。

　　即使和这些科技类的指数比，创业板50指数的表现也有优势。原因在于我们的创业板50指数或者创业板板块整体来看，它是一个科技属性非常高的板块，相关的高科技上市公司占到了行业95%以上，而且盈利非常稳定。

　　创业板50指数还体现了过去的投资风格，譬如核心资产大市值，蓝筹股的特征，从指数表现来看，今年创业板50指数也优于创业板指和创业板整体涨幅

　　创业板板块本身是高科技行业聚集的板块，目前我们投资者比较熟悉的5G、消费电子、生物医药，跟这次疫情相关的生物医药上市公司包括新能源车上市公司，在创业板50指数里面都有体现。新基建目前基本科技相关的主流行业都覆盖到了，比如5G、人工智能、工业互联、大数据、生物医药等等。这些上市公司在我们的创业板50指数里面都有体现，60%到70%的上市公司都属于新基建的范畴。

　　春节以后北上资金加仓非常多，3月份有一个美股的大跌导致全球流动性紧张，北上资金有过撤出，最近基本又把前期撤出的资金回补回来了，也说明了北上资金、海外资金由于A股的投资价值或者它未来的投资方向都是比较认可的。创业板50指数在所有的北上资金里面占比相对来说比较高，创业板50指数相关的成分股占到北上资金持有深港通的整个市值占比的12%，目前已经超过14%，提升了两个百分点。

　　从历史来看，创业板50指数的盈利增速整体来看还是非常高的。从2012年以来，扣非的净利润增速是30%，这比沪深300的8%高很多，中证500是18%。

　　最后提到一点，创业板板块政策的利好，如并购重组、再融资，以及将要推出的注册制，都会对创业板提升公司的竞争力，进一步发挥创业板高科技企业创新创业的功能，有极大的促进作用。

　　创业板50 ETF（159949）是A股市场里面唯一一个跟踪创业板50指数的ETF，是可以在二级市场买卖的基金。随着创业板整体市场表现的优异，创业板50ETF的规模和流动性都有大幅的增长，同时它的管理费和相关费用非常低，这是投资者捕捉创业板板块里面核心资产非常好的工具型产品。

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　　（魔都资产管理人 整理）

责任编辑：常福强