信达策略：风格正在往长期ROE趋势回归

　　风格正在往长期ROE趋势回归 信达策略

　　核心结论

　　我们以ROE为基础，构建了两类指标：偏离度（股价/ROE累计净值）和PB/ROE，观测估值的累计增长和近期水平，并分析股价与基本面的匹配程度。整体来看，金融板块估值的累计增长和最新水平均在低位。最近一季，偏离度低的行业表现更好，行业指数在向ROE趋势靠拢，风格也正向长期ROE趋势回归。

　　从板块偏离度指标来看，消费和成长板块长期上偏，周期、稳定和金融板块下偏。行业层面偏离度分化，上偏行业更多。社服、军工和电子大幅上偏，石油、煤炭和银行下偏幅度较大。

　　从PB/ROE指标来看，金融板块偏低，稳定板块指标偏低但分位较高。行业层面PB/ROE（5Y）指标中，下游周期（建材、机械）、部分消费（农林牧渔、轻工）和成长（电子）板块行业，中长期景气度高且市净率较低。

　　正 文

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　　从板块偏离度来看，周期、金融和稳定板块长期下偏

　　为了判断当前行业指数相对于基本面的合理程度，我们构建并计算了偏离度指标。计算方法是=板块或行业指数累计净值/ROE累计净值（2004/12/31至今）。ROE累计净值=（1+ROE_t）的累乘。如果这一指标靠近100%，则表明指数增长与基本面的匹配程度较高，估值变化对指数的累计影响较小。

　　1.1 板块间偏离度分化，周期、金融和稳定板块下偏

　　不同板块的偏离度差异较大，消费和成长板块长期上偏，周期、金融和稳定板块下偏。从风格偏离度的分位数走势来看，金融和稳定当前偏离度处在历史低位。

　　1.2 消费和成长板块偏离度长期高于1，近1年来风格指数向ROE路径靠拢

　　从板块层面看，消费和成长指数偏离度均长期超过1。

　　1.3 金融与稳定风格指数下偏幅度大，周期小幅下偏

　　金融与稳定板块指数的ROE偏离度偏低，周期板块指数净值也略低于ROE。

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　　行业偏离度指标多数上偏，石油石化、煤炭和银行下偏较多

　　2.1 从行业偏离度来看，石油石化、煤炭和银行下偏幅度最大

　　从行业层面来看，偏离度大于1（上偏）行业更多，主要集中在成长、中游周期和大部分消费板块。偏离度低于1的行业，主要集中在上游周期、金融地产、基建板块和部分消费板块。

　　2.2 近期热点行业中，煤炭偏离度长期低于1，有色金属上偏

　　近期波动较大的行业中，煤炭偏离度长期偏低。有色金属行业偏离度长期高于1，偏离度分位也在近期高位。

　　2.3 近期表现偏弱的行业中，家电与非银偏离度较高

　　近期弱势行业中，家用电器行业偏离度长期高于1，但偏离度分位数处于全时期内较低水平。非银金融行业偏离度长期超过1，最新偏离度处在历史低位。

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　　从板块PB/ROE指标来看，目前金融板块处于低位

　　3.1 金融板块PB/ROE（5Y）偏低，稳定板块近期PB/ROE（5Y）分位数较高

　　我们构建另一个PB/ROE指标，计算方法是=PB（LF）/ROE（3年或5年均值）。从5年期PB/ROE指标来看，金融板块明显偏低，稳定板块近期估值分位数较高。

　　3.2 从历史序列来看，成长和消费板块估值长期领先

　　成长和消费板块PB/ROE长期大于周期、稳定和金融板块。从近期数据来看，消费、成长和周期估值下行。

　　3.3 金融和稳定板块ROE（5Y）趋势下行，最新市净率也处于历史低位

　　板块ROE长期ROE与市净率通常比较匹配。消费长期景气上行，估值在高位震荡。周期、金融和地产长期景气下行，估值偏低。成长板块ROE下行但市净率持续偏高，或是因为其过去的ROE并不能代表未来。

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　　行业层面PB/ROE指标中，下游周期、部分消费行业性价比高

　　4.1 部分下游周期板块长期限景气度较高，且市净率分位较低

　　从行业层面来看，高景气（ROE（5Y）5年内分位数>50%）行业中，建筑材料、机械设备、农林牧渔、轻工制造和电子行业估值较低。

　　4.2 近期热点行业中，煤炭和有色金属行业中长期景气度上行，市净率处于高位

　　近期波动较大的行业中，煤炭行业中长期景气度仍然较高。有色金属行业景气度从低位反弹，估值处在5年内高位。

　　4.3 表现偏弱的行业中，家用电器和非银金融行业市净率都偏低

　　家用电器行业景气度缓慢回落但仍在高位，市净率处在5年内中等偏低水平。非银金融行业景气度回落后走势平稳，市净率处在5年内最低位置。

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　　近期行情回顾

　　最近一个季度，偏离度分位低的行业涨幅较大，但近一个月偏离度高分位的行业涨幅更高。不过从月度和季度周期看，高PB/ROE（5Y）分位的行业涨幅都更大。

　　风险因素：基本面等指标公布存在时滞，指标计算可能有偏差。

责任编辑：彭佳兵