稳增长主线下的建材转债投资机会

　　覃汉投资笔记

　　作者：顾一格、黄涛

　　核心观点：

　　1． 国君固收建材团队认为水泥的业绩应该是在2022年二季度见底，然后逐级抬升，2023年看涨。目前水泥板块的估值被压到5倍左右，对于整个板块保持乐观，一定有估值修复的行情。

　　2． 地产链需求最先复苏的是偏竣工端，特别是竣工端前端的品种，玻璃将会显著受益，玻璃的投资机会大概率是在2022年下半年。消费建材同样看好地产竣工端尤其是前置竣工端的产品，比如防水材料、管材等。投资机会应该聚焦龙头，强者恒强。

　　3． 转债方面，冀东转债和万青转债的正股估值水平都在偏底部的区域，“稳增长”背景下可能迎来估值的修复。旗滨转债属于地产后周期偏前置竣工端，2022年下半年有望受益于房地产竣工端的需求提升。另外，濮耐转债2022年可能迎来业绩反转，转债价格处于上市以来的低位，值得重点关注。

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　　引言

　　国内尤其是华东地区的疫情导致二季度经济下行压力进一步加大，这也意味着后续“稳增长”发力的力度也会更大，因此“稳增长”大概率会成为2022年贯穿全年的投资主线。我们此前已经在固收对话行业中聊过了“稳增长”利好的房地产和基建产业链上的建筑和钢铁行业，本期固收对话行业我们就重点聚焦建材行业和相关转债。

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　　“稳增长”背景下水泥板块行情如何演绎

　　水泥是最重要的建筑材料之一，可以用于土木建筑、交通、水利和电力建设等领域，被称为“建筑业的粮食”。水泥的上游原材料是石灰石，燃料和动力是煤炭和电力。由于原材料和电力的价格相对稳定，煤炭价格的波动对水泥的生产成本影响比较大。

　　2021年受房地产和基建投资增速大幅下滑的影响，水泥的需求有所减弱。在供给端，受能耗双控、限电限产和煤价飙升的影响，水泥的成本也大幅上涨。从2021年的年报来看，水泥行业的龙头企业海螺水泥和天山股份的归母净利润出现了负增长。随着2022年“稳增长”政策逐步发力，基建和房地产这两个方向的政策调控力度愈发明显。2022年3月以来，全国多地陆续出台楼市松绑政策，基建的投资增速也明显提升。在此背景下，水泥的需求有望集中释放，业绩和股价也有望触底反弹。当前水泥的价格水平和走势如何判断？如何看待“稳增长”利好下的水泥板块的行情？

　　国君建材团队认为过去半年水泥行业在需求弱势的背景下，成本端也有承压。

　　当前水泥的平均价格相对于2021年同期高出约20-30元，同比增幅在8%左右，整体价格同比增速保持的不错。但是水泥行业最近两个季度的问题主要在于，一方面，2021年四季度拉闸限电导致需求大幅下降。2021年四季度全行业需求下降17%，2022年一季度1-2月份部分地产需求惯性下滑，导致水泥需求继续下降。再加上3月华南与华东这两个全国经济最核心的区域出现疫情反复，导致水泥需求又出现了明显的下降。所以从一季度的水泥销量来看，大约下降了12%。

　　另一方面，虽然电力成本比较稳定的，但是煤炭成本涨幅较大。2021年一季度行业平均煤炭采购价格大约为700-800元/吨，2022年一季度行业平均煤炭采购价格抬升到大约1200-1300元/吨，并且到2022年4月还在上涨。每吨水泥大约消耗110千克煤炭，大约是煤炭价格乘以0.1，所以虽然水泥价格同比上涨了5%-8%，但是煤炭成本上涨约40元，相当于侵蚀了水泥的价格涨幅。

　　从已公布2022年一季报的两家水泥企业来看，冀东水泥已经开始重新亏损，塔牌集团剔除掉投资收益对业绩的影响，业绩下滑40%左右。所以2022年一季度大概率整个水泥行业将继续呈现业绩同比下行的态势。对于后市，从基建发力的角度来看是比较乐观的。2021年11月中央工作经济会议强调“以经济建设为中心”以来，很多迹象表明“稳增长”比大家想象的更乐观。无论是从宏观数据来看，在3月份受到疫情影响的基础上，1-3月基建投资增长8.5%；还是从建筑央企，包括中国建筑、中国化学等大型建筑央企披露的月度订单数据来看，从2021年11月以来就已经开始出现月度同比大幅抬升的态势；从专项债的发行速度也能看出2022年的资金支持力度有所加大，专项债的发行速度也是同期最快的。

　　从2022年2月底至3月初，从没有疫情影响下的实际需求来看，水泥的发货量已经恢复到约七到八成，整个沿江熟料提价四轮，水泥全面提价一轮。虽然同比2021年相同农历年份的日期的需求可能略差一些，因为2022年是以中央转移支付为主、专项债为主的支出结构，会比往年地方政府直接以地方政府财政支出基建项目的速度要慢一些，但是2022年从年后到2月底3月初需求恢复的斜率是不差的。

　　这些数据反映出2022年2月底3月初的需求运行状况是不差的，只不过3月份以来，华南和华东的疫情反复对整个需求端有明显影响。最近大盘加速下跌，反映出疫情蔓延之后，投资者对后续经济复苏的信心的缺失。

　　国君建材团队认为疫情缓解之后，无论是各大建筑央企的在手订单，还是专项债的资金下放，亦或是各个水泥企业的订单，都会随着疫情结束后需求的回升而快速上行。考虑到三季度煤炭成本大概率同比基本持平，四季度煤炭成本同比将会大幅度下行。随着2022年下半年基建项目的落地，水泥的价格也会继续明显上涨。水泥的业绩应该是在2022年二季度见底，然后逐级抬升，2023年看涨。目前水泥板块的估值被压到5倍左右，对于整个板块保持乐观，一定有估值修复的行情。

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　　如何看待玻璃板块的投资机会

　　玻璃和水泥略有不同，玻璃下游的需求70%来自于房地产，20%来自汽车，10%来自家电和出口。作为地产后周期的行业，玻璃需求的领先指标可以看地产的竣工和销售。“稳增长”政策下，房地产的政策松绑有利于房地产竣工和销售的提升，对于玻璃的需求会有拉动。结合对于玻璃的供需趋势的判断，如何看待玻璃行业的投资机会？

　　国君建材团队认为玻璃行业的投资机会应该会在2022年下半年逐步显现。2021年9月之前，玻璃板块的走势应该是历年来最好的。与大宗商品如煤炭钢铁一样，玻璃价格创历史新高。

　　分化出现在2021年9月，本来应该是玻璃“金九银十”的旺季，但是玻璃的库存却开始累库，价格开始下降。这是什么原因？不是因为玻璃的下游需求开始负增长，玻璃是偏竣工端的，2021年12月竣工的数据还是正增长的。主要问题在于各地政府限电。玻璃的产业链是从玻璃原片生产企业，到下游的深加工企业，再到经销商，经销商再卖给地产企业。玻璃深加工企业由于限电停产，下游没有需求了，所以玻璃库存一直在累库，导致市场担忧竣工端的需求不足。

　　国君建材团队认为不是因为竣工端需求不足，2022年年后的整个春季，玻璃库存有一波下行，是因为2021年玻璃库存去得很低，2022年有一波补库存的需求。2022年2月底到3月初，疫情的反复导致玻璃的出库速度开始下降。3月份到现在，玻璃一直在累库。目前的状况非常类似2020年疫情同期的水平。2020年4到5月份玻璃出现了爆库，因为玻璃的生产需要连续化生产，但库存是有限的，库存满了之后只能被迫停产。所以2020年4月爆库之后，有约4%左右的生产线被迫关停。后续疫情缓解之后，虽然库存还在高位，但是玻璃价格已经领先于库存开始上涨。2020年5月之后，地产下游的需求开始爆发式增长，那些被迫关停的4%的玻璃产能，需要约一年的时间才能复产。所以很长一段时间这部分供给是缺失的，就导致玻璃供需紧平衡的态势一直持续到2021年9月。

　　国君建材团队认为如果疫情能恢复正常，对竣工端是比较乐观的。当下房地产政策开始明显松绑，地产商的融资端开始明显放开。对于地产商来说，融资端缓解之后，首先是要加快在手项目的开发，因为现在预售资金是受监管的，对于地产商来说预售资金是最重要的资金来源，所以2022年他们的节奏应该是先融资，然后立马加快在手项目的开发，竣工之后回笼预售资金，拿到预售资金再去拿地，再去新开工。按照这个节奏，地产链需求最先复苏的是偏竣工端，特别是竣工端前端的品种，玻璃将会显著受益。

　　同时，玻璃现在的库存天数已经接近30天了，2020年爆仓的时候差不多是30天出头，已经比较接近了。全国玻璃重镇沙河靠近北京，北京最近疫情有些反复，所以整个玻璃行业很有可能复制2020年的走势，后续可能爆仓关停，下半年疫情缓解之后需求大幅攀升叠加供给端的减少，很有可能出现2020年的情况，所以玻璃的投资机会大概率是在下半年。

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　　房地产政策边际放松对消费建材的影响

　　建材行业除了水泥和玻璃之外，还有一个非常重要的类别就是消费建材，包括防水材料、管材、涂料、陶瓷等，作为地产后周期的消费建材板块和地产竣工是紧密相关的，房地产政策边际放松对于消费建材板块的影响怎么看？

　　国君建材团队认为目前消费建材是比较推荐的，但是从推荐逻辑上，需要说明几点。第一，看好的是整个地产竣工端尤其是前置竣工端的产品，比如防水材料、管材、玻璃等。后端的产品比如瓷砖、涂料和后续的家装轻工的弹性会更弱一些。

　　第二，投资标的的选择方式来跟过去几年相比也有变化。回顾过去，无论是2015年到2016年的周期，还是2018年到2019年的周期，中小型的消费建材企业弹性明显会更大一些。但是这轮周期可能会不一样，因为这一轮整个地产行业的集中度会加速向央企、国企的地产龙头聚集，最终跟建材领域的合作都会变成龙头的游戏。可能行业第六名都进不了招标，所以投资机会应该聚焦龙头，强者恒强。

　　第三，由于现在整个工程质量要终身追责，央企国企对房屋质量的重视程度会明显加强，尤其是对于防水材料、管材这样的隐蔽性工程、功能性建材的重视程度会边际大幅提升。所以隐蔽工程防水、管材这两个行业是最受益的。

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　　建材行业的观点总结

　　在“稳增长”背景之下，比较看好建材行业的哪些细分领域，有哪些重点推荐标的？

　　国君建材团队认为，水泥板块比较看好中小型的企业，现在需求仍在低位，但价格维持的不错，主要是因为整个行业的协同停产的秩序维持的比较好。但是大企业要起带头示范作用，销量受损程度比较大，受益的反而是中小企业，所以比较推荐中小型的有自身成长能力的企业，包括上峰水泥、华新水泥、天山股份、中国建材和海螺水泥。A股的玻璃企业主要是旗滨集团。消费建材行业中，非常看好防水材料和管道这两个领域，防水材料推荐的是龙头企业东方雨虹和科顺股份，管道推荐的是港股龙头中国联塑、PE家装零售龙头伟星新材、石膏板龙头北新建材、地板龙头大亚圣象，以及板材龙头兔宝宝。

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　　转债中的建材标的

　　水泥行业的转债包括万青转债和冀东转债。冀东水泥是华北水泥龙头，在京津冀地区市占率超过50%，万年青是江西地区的水泥龙头。冀东2022年一季度的业绩略有亏损，万年青一季度可能还是会同比下滑，我们比较看好2022年下半年开始，未来一年到一年半的水泥行业的弹性。这两家公司的估值水平都在偏底部的区域，“稳增长”背景下可能迎来估值的修复。从转债的角度来看，冀东转债的目前的价格是112.42元，转股溢价率是48.73%，万青转债目前价格是123.48元，转股溢价率是43.28%，冀东的转债安全性更强，万青转债弹性更强。

　　濮耐股份是国内耐火材料的行业的龙头，是国内最大的钢铁用耐火材料制品供应商，客户涵盖国内外的钢铁、水泥、玻璃等领域。2021年业绩增速为-70%，主要由于2021年海运费大幅上涨，同时整个行业还在降价，导致原材料成本上行的时候价格没能够顺畅传导。但是从2022年一季度来看，产品价格全面上涨，原材料的成本下行，公司海外业务还会有非常明显的增量。俄罗斯是耐火材料在欧洲最大的市场，俄乌冲突导致竞争对手大举撤出，市场空间很容易被像濮耐股份这样的原来在俄罗斯具有竞争力的企业获取。所以2022年公司的业绩反转应该是一个大概率事件，但是还要积极跟踪后续的半年报和三季报的情况。濮耐转债目前的价格是107.74元，转股溢价率是38.34%。目前濮耐转债的价格接近上市以来的低点，这个价格是相对比较安全的，可以重点关注。

　　旗滨和蒙娜属于地产后周期，旗滨属于偏前置竣工端，2022年下半年有望受益于房地产竣工端的需求提升。旗滨转债目前价格是120.9元，转股溢价率为45.85%。蒙娜转债目前价格为110元，转股溢价率高达125%，转债弹性较弱。（完）

责任编辑：赵思远