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【国信策略】上游周期盈利仍占优,下游消费静待拐点

时间:2022-06-14    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

1.A股企业单季度盈利增速边际改善,但中期视角下仍然承压。整体法口径下,A股企业2022年一季度较去年四季度的单季度业绩有所回升。(1)剔除数据时间较短的北交所标的后,万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化口径下企业,单季度归母净利润增速较去年四季度相比,均有不同程度的回升。(2)以累计同比的口径,同样剔除北交所标的后,万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化口径下企业归母净利润增速连续两期下滑,分别回落至4.1%、9.2% 和 7.3%。

2.剔除季节效应后,A股营业收入和净利润21Q4表现偏弱、22Q1表现偏强。我们以滤掉历史平均波动后的当季环比,来代表不含季节性因素的真实边际变化情况。(1)21Q4万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化单季度营收及归母净利润的环比,均低于2011年至今的平均水平。(2)22Q1万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化口径下,单季度营收及归母净利润环比均高于近十年的中枢水平。综合来看,环比数据高企一方面源自于去年四季度的基数效应;另一方面,一季度的局部地区的疫情集中在3月中下旬体现,对利润的拖累还并未体现。

3.分上市板看,科创板增速相对占优,创业板边际回落幅度较大。(1)从营收增速看,主板与创业板营收增速连续两期回落,科创板小幅回升。(2)从净利润角度看,科创板(全部企业)、科创板(剔除大全能源口径)净利润同比增速分别为62.4% 和 41.2%,在三个上市板中相对占优。

4.分产业链上下游和行业风格来看,一季度上游周期亮点仍在,受疫情影响较大的下游服务消费板块仍存在改善空间。净利润方面,22Q1业绩增速前五的行业集中在上游的周期领域,依次为:有色金属、煤炭、电力设备、交通运输和基础化工。营收方面,上游行业近两期营收增速相对较快,分不同风格属性排序依次为:上游周期 > 公用环保 > 中游制造 > 下游消费 > 大金融。结合同比增速和环比变动来看,煤炭、电力设备、有色持续占优,上游行业绝对增速领先但边际增速回落,部分疫情关联度高、盈利受到负面冲击较大的板块如商贸零售、社会服务,22Q1业绩续亏,静待盈利拐点。

5.从杜邦分解上看,A股资产负债率、资产周转率持续走弱,上游行业ROE表现较好,下游消费各因子分化较大。上游除钢铁行业外,ROE均位于近五年95%分位数以上;中游制造方面,大部分中游制造行业的销售净利率处在相对高位,中游制造的整体资产周转率亦处在近五年的相对高位。下游消费方面,疫情期间收益的医药医美行业ROE和销售净利率处于相对高位,商社板块ROE预计随着疫情逐步缓解,有较为充足的上升空间。

6.业绩展望及投资方向:22Q1业绩环比提升有Q4基数偏低的因素,通胀向下游传导不畅叠加疫情压力,A股整体盈利底或为二季度。行业配置上,稳增长(银行、地产后周期)+部分必选消费(农林牧渔、食品饮料)值得关注,待业绩寻底后开始关注配置“确定性高+回撤大”的成长细分方向。

全部A股口径企业的盈利综述

全部A股业绩单季度同比的变化情况

多项A股统计口径均显示,A股企业一季度的单季度业绩较去年四季度有所回升。单季度营业收入同比方面:(1)2022Q1万得全A(剔除数据时间较短的北交所样本,下同)增速由2021Q4的9.7% 回升至11.8% ;(2)全A非金融增速由2021Q4的 10.1% 回升至14.7% ;(3)全A非金融石油石化增速由2021Q4的 7.8% 回升至12.3% 。单季度归母净利润同比方面:(1)2022Q1万得全A归母净利润增速由2021Q4的 -9.0% 回升至4.1% ;(2)全A非金融由2021Q4的 -29.9% 回升至9.2% ;(3)全A非金融石油石化由2021Q4的 -34.3% 回升至7.3% 。

全A业绩累计同比变化情况

如果按照累计增速的角度来考虑,A股业绩增速连续两期出现下降。21Q3起,万得全A企业营收、净利润持续承压。营业收入累计同比方面:(1)2022Q1全A增速由2021Q4的19.3% 下降至11.8% ;(2)全A非金融增速由2021Q4的 22.0% 下降至14.7% ;(3)全A非金融石油石化增速由2021Q4的 21.0% 下降至12.3% 。归母净利润累计同比方面:(1)2022Q1全A增速由2021Q4的 18.7% 回落至4.1%;(2)全A非金融增速由2021Q4的 26.8% 回落至9.2%;(3)全A非金融石油石化增速由2021Q4的 21.7% 回落至7.3% 。

全A业绩单季度环比情况

我们以滤掉历史平均波动后的当季环比,来代表不含季节性因素的真实边际变化情况。

剔除季节效应后,21Q4单季环比弱于近十年平均水平。营收方面,全A21Q4单季度营收环比为10.2%,低于2011年至今14.4%的平均水平;全A非金融21Q4单季度营收环比为12.6%,低于2011年至今17.2%的平均水平;全A非金融石油石化21Q4单季度营收环比为13.7%,低于2011年至今19.9%的平均水平。归母净利润方面,全A21Q4单季度归母净利润环比为 -41.1%,低于2011年至今 -24.0%的平均水平;全A非金融21Q4单季度归母净利润环比为 -63.6%,低于2011年至今 -22.35%的平均水平;全A非金融石油石化21Q4单季度归母净利润环比为-65.5%,低于2011年至今 -21.1% 的平均水平。

我们以滤掉历史平均波动后的当季环比,来代表不含季节性因素的真实边际变化情况。22Q1单季环比强于近十年中枢水平。营收方面:(1)万得全A企业22Q1单季度营收环比为 -9.1%,高于2011-2021年同期-11.9%的中枢水平;(2)全A非金融22Q1单季度营收环比为-13.21%,高于2011-2021年同期 -19%的中枢水平;(3)全A非金融石油石化22Q1单季度营收环比为 -15.1%,高于2011-2021年同期约 -21.1% 的中枢水平。归母净利润方面:(1)万得全A22Q1单季度归母净利润环比为 74.1%,远高于2011-2021年同期 23.1%的平均水平;(2)全A非金融22Q1单季度归母净利润环比为 160.4%,高于2011-2021年同期 -5.6% 的中枢水平;(3)全A非金融石油石化22Q1单季度归母净利润环比为165.0%,高于2011-2021年同期约 -8.3% 的中枢水平。自2019年起,全A(非金融)和全A两非归母净利润环比为正的前提下,22Q1归母净利润环比依旧是自2019年来的“最佳状态”。环比增速的高企一方面与21Q4整体基数较低有关,另一方面也是由于开年上海等地的疫情在3月中下旬才集中体现,对一季度的盈利影响有限。

分上市板看:科创板增速相对占优,创业板回落幅度最大

营收方面:科创板与主板、创业板走势存在分化

从营收增速角度看,科创板与主板、创业板走势存在分化,科创板营收增速小幅回升,主板创业板营收增速连续两期回落。主板21Q3、21Q4、22Q1的营收增速分别为23.1%、19% 和11.1%,相邻两期分别下降4.1、7.9 pct;创业板21Q3、21Q4、22Q1的营收增速分别为25.9%、23.5% 和20.6%,相邻两期分别下降2.9、2.4 pct;科创板21Q3、21Q4、22Q1的营收增速分别为44.5%、37.0%和45.7%,22Q1较21Q4有一定程度的回升。

净利润方面:科创板占优、创业板边际回落幅度大

从净利润增速角度看,科创板增速相对占优,创业板边际回落幅度最大。从22Q1的净利润同比增速看,科创板&科创板(剔除大全能源)的净利润增速分别达到62.4%和41.2%,领先于创业板和主板,大全能源对科创板的业绩贡献较大。近两期创业板整体波动程度较大,21Q4创业板业绩增速相较21Q3边际递增,22Q1存在高基数效应。创业板& 创业板(剔除温氏股份)22Q1净利润增速分别为-14.7% 和 -7.2%,相较21Q4分别下降40.1和49.1pct。

分风格看:多数风格净利润方面存在边际改善

净利润方面:除周期外边际改善

净利润方面,周期与成长风格单季度归母净利润同比正增长,除周期外单季度同比边际均改善。1)同比增速上:22Q1,仅周期和成长风格归母净利润增速为正,分别为19.8%和21%。2)边际改善上:以相邻两期单季度净利润同比之差观测各风格业绩的边际改善情况,除周期外其他风格在22Q1均实现边际改善。从边际改善的程度排序上看,稳定 > 成长 > 消费 > 金融 > 周期。

营收方面:消费、成长、稳定均边际向好,周期、成长增速领先

营收方面,从单季度增速边际变化情况看,消费、成长、稳定均边际向好。以近三期营收增速看,周期、成长相对领先。1)同比增速上:周期与成长风格21Q3/21Q4/22Q1累计营收增速分别为32.6%/29%/18.7%、27.5%/22.4%/16%,领先于金融、消费、稳定。从单季度增速看,周期与成长风格21Q3/21Q4/22Q1单季度营收增速分别为29%/20.1%/18.7%、18.0%/11.6%/16%,同样领先。2)边际改善上:消费、成长、稳定边际向好,排序上稳定 > 成长 > 消费 。

分行业看:上游周期优势仍在,下游服务消费存在恢复空间

净利润方面:上游周期行业 22Q1 业绩向好,医药医美恢复喜人

从净利润同比增速看,上游周期行业22Q1业绩向好。2022Q1业绩增速前五的行业为有色金属、煤炭、电力设备、交通运输和基础化工,大多集中在上游。中游制造中的电力设备和国防军工跻身前十。TMT板块整体表现平平,计算机业绩增速靠后。下游必选消费中,医药生物、食品饮料表现相对较好。

从单季度业绩情况看,医药医美板块业绩修复喜人。整体法口径下,21Q4医药生物及美容护理两个医药医美相关的板块,单季度业绩同比增速处在高位。上游行业的强势自去年四季度便有迹可循,煤炭、有色、石油石化、基础化工21Q4单季度业绩同比增速分别为97.7%、53.8%、30.4%和96.1%,均位于各一级行业的前列。

营收方面:上游行业同样增速相对较快,持续占优

从营收看,上游行业营收增速同样相对较快。整体法口径下,21Q4营收累计同比增速较快的五个行业分别为钢铁、交运、建材、有色和基础化工,大多集中在上游,上游资源相关的各行业营收增速在31个一级行业中均排进前10。22Q1营收同比增速较快的五个行业分别为电力设备、石油石化、煤炭、有色金属和基础化工,与21Q4情况整体差异不大。大金融板块营收层面上表现相对落后,21Q4银行、非银金融、房地产营收同比增速分别为7.9%、4.6%和8.7%;22Q1银行、非银金融、房地产营收同比增速分别为5.6%、-7.2%和-12.0%,银行和非银出现明显的分化。?

从单季度营收看,近两季度的单季度整体排序均为:上游周期?> 公用事业?> 中游制造?> 下游消费?> 大金融。21Q4单季度同比排名靠前的行业为石油石化、煤炭、基础化工、有色金属、公用事业;22Q1单季度营收同比排名靠前的行业依次为电力设备、石油石化、煤炭、有色金属和基础化工。公用事业始终维持20%以上的单季度营收增速,但盈利能力明显下降,和官方工业企业数据中电力、热力、燃气和水生产供应的增收不增利现象较为一致。可选消费中的食品饮料、家电、美容护理、商社等疫情影响较高的板块,单季度营收增速位于所有行业的中下端水平,疫后修复空间仍存在。

盈利性综合参考:煤炭、电力设备、有色持续占优,

上游行业绝对增速领先但边际增速回落

结合绝对增速和环比变动看,煤炭、电力设备、有色持续占优,上游行业绝对增速领先但边际增速回落。以22Q1-21Q4(今年一季度净利润同比与去年四季度差值)和21Q4-21Q3(去年四季度净利润同比与三季度差值)作为刻画盈利性边际变动的指标,可以发现如下结论:(1)煤炭行业不仅始终维持60%+的高净利润增速,且增速仍在边际改善。(2)电力设备整体增速维持在40%-50%,在全部A股整体承压的情况下,表现相对亮眼。(3)有色金属近三期业绩同比增速分别为190.3%、137.4%和120.0%,在一级行业中持续领先,尽管边际增速存在一定下滑,但绝对增速仍维持在较高区间。部分疫情受损板块当前仍存修复空间,商贸零售、社会服务22Q1业绩持续亏损,还需静待盈利拐点。

杜邦拆解:A股资产负债率、资产周转率持续走弱

A股:资产负债率、资产周转率持续走弱

万得全A、全A非金融、全A两非的ROE(TTM)最近两期持续走弱。我们按照杜邦分析法拆解为三个因子后发现,资产负债率,资产周转率走弱,销售净利率边际改善但未恢复到21Q3 水平。(1)资产负债率:全部A股、全A非金融、全A两非 22Q1 资产负债率分别为82.96%、59.19% 和 59.78%,较21Q4分别下滑0.05、0.67、0.77pct,全A下滑幅度收窄,全A非金融和全A两非下滑幅度走阔。(2)资产周转率:全部A股、全A非金融、全A两非 22Q1 资产周转率分别为18.45%、62.30% 和 59.56%,其中全部A股资产周转率(TTM)小幅回升0.06pct,全A非金融和全A两非资产周转率(TTM)分别下滑0.14、0.18pct。资产周转率在经历了近一年的上升期后,于22Q1开始回落。(3)销售净利率:全部A股、全A非金融、全A两非 22Q1 销售净利率分别为8.12%、5.36% 和 5.54%,其中全部A股销售净利率(TTM)较21Q4 小幅下降0.04 pct,全A非金融和全A两非销售净利率(TTM)较21Q4分别上升0.11、0.12pct。全A、全A非金融、全A两非当前的销售净利率距离21Q3 分别有0.4pct、0.3pct和0.3pct的距离。

分行业:上游行业表现较好,下游消费分化较大

上游行业表现相对较好,下游消费分化较大。上游资源品方面,除石油石化外,其余各行业在整体法口径下的ROE(TTM)均大于10%,在各大类风格中表现较好。中游制造方面,销售净利率在各大类风格中处于相对中间的位置,国防军工受资产周转率拖累明显,资产周转率位于近五年的最低位。下游部分,食饮、家电、医药生物22Q1在整体法口径下的ROE(TTM)分别达到19.32%、15.50%和12.53%,在一级行业中排名靠前。

从近两期趋势上看,上游资产周转率有所回落,下游多数行业ROE连续两期下降。上游各行业的资产周转率在21Q4相较21Q3均有提升,除了煤炭和石油石化外,其余上游行业的资产周转率在22Q1回落,整体回落至21Q3水平。下游消费方面,家电、轻工、商贸、社服、美容护理行业整体法口径下的ROE水平连续两期下降。

将时间窗口拉长至近五年,上游资源ROE接近五年来最高位,军工受资产周转率拖累,下游三因子分化程度大,环保公用板块资产周转率处于五年内高位。(1)上游资源品方面,除了钢铁行业的ROE位于近五年来的中有水平外,基础化工、煤炭、石油石化、有色金属的ROE水平均位于近五年来的95%分位数以上,几乎处于近五年的最高位。杠杆水平方面,除石油石化的杠杆水平位于近五年的相对高位外,其余上游行业杠杆水平均处于近五年来的较低水平。(2)中游制造方面,电力设备、国防军工、机械设备等中游制造的代表性行业,销售净利率均处于近五年来的相对高位。中游行业杠杆水平分化较大,电力设备杠杆水平位于近五年来的相对高位,机械行业杠杆水平位于近五年来的相对低位。中游制造整体资产周转率位于相对高位,国防军工拖累明显。(3)下游消费方面疫情期间受益行业主要为医药生物和美容护理,上述两个行业的ROE和销售净利率位于近五年来的高位。疫情反复扰动下,疫后修复逻辑仍存较大空间,当前商贸零售和社会服务板块杠杆水平位于近五年来的高位,销售净利率和资产周转率或将随着疫情缓解而逐步向上恢复。(4)TMT板块,纵向对比视角下,通信、电子ROE表现位于近五年来的相对顶部,计算机板块ROE受制于销售净利率和资产周转率,处于近五年来的低位。计算机和传媒行业当前杠杆水平相对较高。5)环保公用支持服务类板块中,交通运输行业的周转率与杠杆率同时处于近五年来的相对高位。公用事业及环保行业资产周转率处于五年内高位。

业绩展望及投资方向:A股震荡作底,静待弧形底反转

季度展望:A股震荡作底,静待弧形底反转

22Q1业绩环比提升有Q4基数偏低的因素,疫情压力更多将体现在二季度。从整体盈利节奏上看,22年全年业绩压力最大的时点仍为二季度,高基数叠加国内各省市疫情扰动为全A盈利的压力来源。全A两非的毛利率自20Q3起持续下降,当前毛利率水平已低于近五年来的中枢水平和平均水平,企业盈利能力当下时点持续承压。分产业链看,上游目前业绩情况由于中下游,说明通胀压力仍未实现完全传导。中下游企业整体盈利在二季度探寻低点后,或将随着政策驱动和疫情好转持续修复。

投资方向:当前配置“稳增长”+部分必选消费

市场未至情绪底,当前可配置稳增长及部分必选消费;在业绩寻底期结束后,找寻“确定性高+前期回撤大”的成长细分方向。四月由于国内疫情海外多资产联动方面的因素,A股市场开启二次探底,同时成交额持续萎缩。在众多因素同时影响风险偏好后,A股回归至价值区间。4月底政治局会议后,“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的整体定调为稳定宏观经济大盘,提振权益市场情绪做出了贡献。(1)疫情冲击风险偏好最为严重的时点已经过去,在稳增长政策持续发力的阶段,当前时点依旧值得增配受益于稳增长的相关板块,如银行、地产后周期等。(2)必选消费部分后续可关注两条主线,包括以农林牧渔为代表的困境反转主线和以食品饮料为代表的边际复苏主线。(3)成长板块最大的压力还是来自海外加息预期和美债利率,而以电信运营、通讯工程为代表的部分TMT细分赛道,已经出现了一定的边际改善,在“东数西算”、“游戏版号开放”等政策发力预期下,相关赛道景气度有望实现探底反弹,待业绩承压阶段结束值得关注。

风险提示:上市公司业绩修正,宏观政策超预期波动,海内外疫情反复,历史数据不代表未来,不同的统计口径存在误差等

分析师:王? 开? ? ? ? SAC执业资格证书编码:S0980521030001

联系人:陈凯畅

本文转载自国信证券2022年5月4日的研究报告《上游周期盈利仍占优,下游消费静待拐点》

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