中信证券：为什么近期信用票面屡创新低

　　原标题：【信视角看债】为什么近期信用票面屡创新低

　　报告要点

　　近期信用市场成交火热，票面收益率下行明显，期间出现多个创票面利率新低的标杆发行人，且部分民营AA+认购热情也较高。为什么近期票面屡创新低？除了受疫情防控因素影响，我们亦将围绕市场情绪、资金水平、利率趋势、政策扶持等多个方面逐一进行探讨。

　　为什么近期票面创新低：（1）特定主体带动市场情绪：江阴城投、嘉兴现代、绍兴交投等基建、国资主体，发行票面较同主体当前收益率降45bps、73bps、55bps。（2）资金面水平维持宽松：回顾资金利率走势，目前利率水平处于近年来历史低位。（3）3月长端利率下行趋势不减：全球开启降息潮，3月份利率下行有更强的催化因素，更多宽松货币政策箭在弦上。（4）期限利差收益明显：期限溢价明显，久期优势取胜。（5）政策扶持继续：除疫情债政策支持之外，企业债和公司债的注册制改革有望改善信用债融资环境。3月2日，银行间市场债券置换业务试点落地，缓解企业流动性压力更进一步。

　　疫情防控债梳理和影响：疫情防控债梳理和影响：二月份疫情防控债发行836亿元，二月下旬加速明显；从行业看，资本货物发行规模221亿元，运输行业发行规模140.1亿元，多元金融发行规模120亿元；多数疫情债募集资金用途为补充流动资金、偿还其他债务、疫情防控支出，符合疫情防控债发行原则；从资质角度看，发行方多是行业龙头，且部分债券配套设立信用风险缓释工具。

　　哪些品种票面利率低？中高等级短久期票面利率下行较为突出。回顾发行票面利率下行趋势，受疫情冲击影响，2月3日以来发行票面利率下行明显。回顾发行结果（1）等级方面：AAA发行量大，AA+相对更受追捧；（2）产品角度方面：超短期融资券占比超过一半；（3）城投债方面：中低评级城投债发行较多；（4）行业方面：资本货物、公用事业、能源类企业发行规模较大；疫情因素导致食品、医药类企业超额认购倍数较高。（5）属性角度：民营AA+认购热情较高，属性与疫情防控有关。

　　信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪，预计10年国债收益率将再度打开下行空间，信用利差也将被动收窄，除非有特别强的风险主题，否则利差收敛动力更足，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。

　　正文

　　观察二月信用债市场，一级市场认购情绪高涨，票面收益率下行明显，期间出现多个创下收益率新低的标杆发行人。逆周期调节力度有望加码，货币政策也仍有宽松的空间。

　　典型主体发行情况

　　江阴城投

　　20江阴城投PPN001发行票面利率3.8%，低于发行时19江阴01估价收益率4.10%。半年前相同3年期限的私募债19江阴01，发行利率4.25%，与之相比20江阴城投PPN001票面利率下降45bps。江阴市为百强县前三位，18年GDP超3800亿。江阴城投是江阴市最大平台，也是城市基础设施和保障房建设的重要实施主体，重要性较高。公司主要收入是代建项目管理费；资产中存货占比超85%；450亿债务中，长期应付款等往来款占比较大，流动性压力可控。

　　嘉兴现代

　　20嘉兴现代（疫情防控债）PPN001发行票面利率3.7%，低于发行时19嘉兴现代MTN002估价收益率3.81%。三个月前5年期限的19嘉兴现代MTN002，发行票面利率4.43%，与之相比20嘉兴现代（疫情防控债）PPN001票面利率下降73bps。下降幅度较大，或有久期和疫情防控债因素干扰。嘉兴市18年GDP为4871亿。嘉兴现代公司是嘉兴市基建主体之一，负责南湖和秀洲区的基建，另有多块经营性业务。公司利润对政府补贴依赖较大，商贸流通、毛纺业务收入下降。公司主要收入是代建项目管理费；公司资产以非流动资产为主，主要是基建公益性及自营项目；得益于政府拨款和债务置换力度，公司负债率出现下降。

　　绍兴交投

　　20绍交01发行票面利率3.55%，低于发行时19绍交01估价收益率4.23%。三个月前，同样是3+2结构、私募债的19绍交01，发行票面利率4.10%，与之相比20绍交01票面利率下降55bps。绍兴市2018年GDP为5417亿，发债平台有息债务超3500亿，是浙江省债务水平最高的地级市。绍兴交投是绍兴市资产规模最大的平台公司，业务除涉及收费公路建设运营外，还涉及医药流通制造、旅游、公交、土地收储开发等。公司盈利能力偏弱，对政府补贴依赖度高；公路和市政开发存在较大资本支出压力。

　　哪些信用债品种利率低？

　　观察二月信用债市场，一级市场认购情绪高涨，票面收益率下行明显。我们试着从等级、产品、行业、属性等多维度看一级发行情况。

　　历史票面利率

　　中高等级短久期、低等级长久期票面利率下行较为突出，对大部分机构而言前者更加重要。从下行幅度看，AA和AA-的五年期、七年期的票面利率下行幅度最大，其次是AA+的一年期。但是对于大部分机构而言，拉长久期下沉资质至七年期AA-级别低等级长久期品种并不是主流机构选择。

　　受疫情冲击影响，2月3日~2月10日发行票面利率下行明显。虽然过往三个月各类品种下行40~60bps，但下行区间并不均匀，集中在2月3日~2月10日。由于春节放假因素，1月24日至2月2日休市。期间受到疫情发酵因素影响，市场从2月3日开始后发行票面利率下行明显。2月10日后，恐慌情绪释放，发行票面利率走势逐渐平稳。

　　等级角度看

　　高等级短久期是近期发行主力票面利率下行明显，超额认购倍数反映中低等级中等久期需求不可忽视。（1）供给角度：2020年一二月份合计计划发行信用债1.48万亿，其中主体评级AAA企业发行债券1.03万亿，占比70%；在AAA中，期限0-1年的信用债发行6384亿元，占比61%。（2）需求角度：剔除期限在14-15年的个例，超额认购倍数较高的个券分布在评级AA期限3-4年、评级AA+期限3-4年、评级AA+期限1-2年，超额认购倍数分别为1.52倍、1.34倍、1.32倍。考虑到超额认购倍数较高的个券也有10~20只，中低等级中等久期的需求不可忽视。

　　产品角度看

　　超短期融资券占比超过一半，AA+认购热情好于AAA。（1）供给角度：超短期融资券发行规模5776亿，占比53%，其中主体评级AAA的超短期融资券发行5193亿，占超短期融资券发行规模的90%。大规模的供给同样反映在收益率上，以6个月AAA的品种为例，目前到期收益率2.60%已经接近2016年的低点2.58%。（2）需求角度：相比于AAA等级巨大的发行规模，其超额认购倍数表现一般。AA、AA+、AAA的超额认购倍数分别为1.02倍、1.29倍、1.04倍，AA+的认购热情好于AAA。

　　公募私募品种比较：中低资质中等久期私募债有50~100BP利差保护。观察发行量最大的 AA和AA+等级私募债，平均票面利率分别为6.38%和4.93%，分别比对应期限对应评级的公募债券票面利率高95bps、50bps。考虑到AA和AA+的私募债（定向工具、私募债）多对应区县级别城投发行主体，在逆周期调节趋势不改、基建投资加码的大背景下，下沉资质选择非公开品种搏取超额收益仍不失为一种选择。

　　行业角度看

　　产业债方面：AAA发行规模占比大，但AA+更受追捧。（1）供给端看：AAA发行规模占产业债总规模的67%，是产业债发行主要组成部分。（2）需求端看：在每一个期限上，AA+的超额认购倍数均超过AAA。AA+的平均超额认购倍数1.31倍，超过AAA的平均超额认购倍数1.07倍。结合二月利差走势，AA+产业债利差下行31bps，是产业债中下行幅度最大的品种。一二市场的反馈均表明，在“资产荒”的大背景下，AA+产业债相对较宽的信用利差，是机构认购的主要原因。

　　城投债方面：关注中低评级城投债发行。（1）供给端看：剔除无主体评级债券，评级为AAA债券发行1444亿元，占总发行金额仅37%，中低评级债券发行相对较多。（2）需求端看，在每一个期限上，AA+的超额认购倍数均超过AAA。AA+的平均超额认购倍数1.19倍，超过AAA的平均超额认购倍数1.13倍。城投债不同等级的认购倍数分化结果和产业债类似，但不如产业债显著。从利差角度看，二月AA+城投债下行20bps，是下行最多的品种。

　　行业方面：资本货物、公用事业、能源类企业发行规模较大；疫情因素导致食品、医药类企业认购倍数较高。剔除城投外，资本货物、公用事业、能源类企业发行规模排名靠前，分别为2260亿、1623亿、1488亿；食品、制药类企业认购倍数较高，分别为1.54倍和1.41倍。观察发行主体，食品、医药类企业认购发行有疫情防控债因素影响，侧面反映金融机构对疫情防控支持。

　　属性角度看

　　民营AA+认购热情较高，同样和疫情防控有关。分企业属性看，AA+民营企业0-1年期限的债券超额认购倍数较高为1.56倍，1-2年的超额认购倍数2.17倍。认购热情高涨的主要原因是疫情防控。AA+民营企业发行的债券，带有疫情防控标志的债券占比近三分之一。关于疫情防控债，多家企业通过“绿色通道”顺利完成债券发行工作流程，募集资金将用于支持企业做好目前疫情防控相关的药品生产、医院建设等方面用途。典型已发行的发行人有科伦药业、九州通、海普瑞、康恩贝等多家民营医药企业，对应的评级都是AA+。

　　疫情防控债梳理和影响分析

　　疫情防控债数据分析

　　二月份疫情防控债发行836亿元，二月下旬加速明显。自2月5日首单支持防疫创新品种公司债发行后，疫情防控债发行规模上升明显。二月下半月疫情防控债发行规模加速明显，多日突破100亿元。

　　从行业看，资本货物发行规模221亿元，运输行业发行规模140.1亿元，多元金融发行规模120亿元。根据发改委、交易商协会、上交所、深交所的相关文件，疫情地区和疫情防控企业、受疫情影响严重的企业可发行疫情防控债。而受疫情影响行业主要包括医药生物、批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等。

　　疫情防控债影响分析

　　多数疫情债募集资金用途合理。疫情防控债主要以超短融为主，多数发行期限不长，年化利率较低。相对于企业前期发行的债券，票面利率有明显的下降。从募集资金用途角度看，主要用于补充流动资金、偿还其他债务、疫情防控支出。除了正常疫情防控支出外，募集资金用于“补充流动资金、偿还其他债务”，同样有利于维持企业正常经营，缓解企业疫情冲击压力。

　　从资质角度看，疫情防控债票面低但信用风险可控。疫情债发行火爆，最终票面利率较低，目前市场对疫情防控债券整体接受度较高，其中个别优质民企发行的半年期的超短融收益率仅为2.5%。除了发行企业多是行业龙头导致信用风险相对可控外，信用风险缓释工具也有一定影响。2月24日，农业银行为天士力发行首单民营企业债券融资支持工具项下疫情防控债券。期限270天，金额2亿元，发行利率2.96%。本期债券配套创设了0.5亿元信用风险缓释凭证。

　　为什么信用债票面屡创新低

　　典型主体带动市场情绪

　　典型主体新券票面低于老券估价收益率带动市场情绪。（1）将2月发行票面和2019年10月发行票面对比：不论是短期融资券、中票还是企业债、公司债，对比2020年2月的发行票面和2019年10月的票面，当下发行的票面利率比之前发行的票面利率低40~60bps。（2）将2月发行票面和老券估价收益率对比：江阴城投、嘉兴现代、绍兴交投等典型主体，发行票面低于此前发行的类似债券估价收益率45bps、73bps、55bps。

　　资金面水平维持宽松

　　回顾三年的同业利率走势，目前的利率水平处于三年的相对低位。目前国内疫情虽逐步缓和，但从专家们的表态来看，拐点尚未被确认，料宽松的货币和财政政策仍将继续。此外，考虑到海外疫情加剧，未来海外货币政策出现宽松的可能性加大，在全球宽松的背景下，我国的货币政策仍有可能进一步放松。

　　3月利率下行趋势不减

　　3月份利率下行有更强的催化因素。首先是海外疫情扩散的不确定性以及对经济影响的不确定性仍然很强，预计全球避险情绪仍然会维持在高位，而当前中美利差高企对外资的吸引叠加海外指数加入中国债券，中国国债料将成为全球核心资产；另一方面，海外疫情的发酵也料将推动海外货币政策重回宽松，国内货币政策宽松和国际货币政策协同制约不再，在稳增长稳就业的目标下，预计更多宽松的货币政策箭在弦上，引导市场利率和贷款利率下行。总的来说，料3月份利率将进入新一阶段的下行行情，我们维持十年国债到期收益率目标区间至2.4%~2.6%。

　　期限利差收益明显

　　从期限利差角度看，当前水平高于近五年均值。（1）用10年期国债到期收益率和1年期国债到期收益率之差来看，目前的差值为0.82高于五年均值0.59。（2）用信用债中票期限利差现值减去均值来看，除了极个别外，其他结果均为正。期限利差走阔，主要是短期资金利率下行迅速，带动短端相关利率快速下行。

　　政策扶持料将继续

　　交易商协会建立“绿色通道”支持疫情防控，多家企业短时间内完成发债募集资金。近日，交易商协会开通“绿色通道”，与疫情防控有关的企业，债务融资工具注册发行流程大幅提速。在短时间内，有多家企业通过“绿色通道”顺利完成债券发行工作流程，募集资金将用于支持企业做好疫情防控相关的药品生产、医院建设等方面用途。已发行的发行人有中国南山开发（集团）股份有限公司、珠海华发集团有限公司、四川科伦药业股份有限公司等公司。待发行的发行人中，有厦门航空、深圳航空等多家公司。

　　除疫情债政策支持之外，企业债和公司债的注册制改革有望改善信用债融资环境。目前国内债券市场存量规模100万亿元，其中信用债规模33.6万亿，占比略超三分之一；公司债、企业债分别为7.2万亿、2.3万亿，在信用债存量规模中占比接近三分之一。此次改革删除“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”等条件，有望改善信用债融资环境。

　　银行间市场债券置换业务首单落地，缓解企业短期流动性压力更进一步。2020年3月2日，债务融资工具发行人北京桑德环境工程有限公司发布公告称，公司因受疫情影响目前流动性紧张，故计划发行债务融资工具，对其兑付存在不确定性的存续债项“17桑德工程MTN001”进行置换。按照置换要约，对于置换标的全体持有人，按照1：1比例将旧债券置换为新债券，投资者有权选择在2020年12月6日将其持有的品种全部或部分按票面金额回售给发行人，或放弃回售选择权而继续持有。

　　信用策略：慢半拍的确定性得以延续

　　盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足，因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资，配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

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责任编辑：李铁民