国泰君安李少君：中美股市行将脱钩 附季度金股组合

　　国泰君安研究所全球首席策略分析师李少君发表了《风格切换：且看成长-价值螺旋》的演讲，他表示，疫情冲击条件下，中、美股市行将脱钩，源于中国经济周期、政策空间与执行能力带来的确定性溢价，同时不要忽视美股估值的盈利补偿风险。

　　李少君同时抛出了季度金股，体现了成长-价值螺旋的思路。该组合属于房地产产业链的金股有五只：海螺水泥、东方雨虹、保利地产、海尔智家、九阳股份；装备制造产业链金股有徐工机械、杰瑞股份以及先导智能；消费方面包括长安汽车、星宇股份、三只松鼠；新能源方面有隆基股份、兴源材质；通信计算机方面有华工科技、星网锐捷、启明星辰、中颖电子；基建行业有恒华科技。

　　在开始演讲之初，李少君直接抛出“灵魂四问”探寻问题本质：我们在哪？资产在哪？风格在哪？行业在哪？

　　重视与珍惜中国政策空间与执行能力带来的确定性溢价

　　李少君表示，看清盈利冲击底线，享受全球央行红利。放眼全球，我们走在复苏共振的路上，然而疫情的冲击让路径变得模糊。更多的“压力测试”结果还需进一步考察。审视国内，利率和信用周期的延续是重要保障，盈利虽阶段性扰动下修，但是数据的测算让我们看清了底线。

　　2018-2019年，去杠杆，令中、美、欧、日协同进入下行周期；至2019Q3，数据已处于历史可比的偏底部区间；随着Phase-One Deal确立，以及迎来关键年份“2020美国大选”、“中国经济阶段性成果验收”，全球制造业复苏推动温和的上行周期成为了可能；数据层面，可以清晰地发现受拖累的区域（如欧盟）与国家地区（如德国、台湾）制造业PMI企稳反弹，形成了对上述判断的印证。

　　然而，疫情的爆发令路径不再那么清晰。加入2月份数据后，率先爆发疫情的中国将全球制造业PMI快速下拉3.2个基点，而疫情的海外蔓延情况依然存在较多的未知。考虑到疫情对企业生产经营的严重制约，海外疫情如进一步扩散，会对制造业带动全球经济复苏周期向上的逻辑形成破坏。

　　更多的“压力测试”结果还需进一步考察。这包括，经济基本盘（对于发达国家居民部门的就业与消费）、政策对冲手段（财政、货币、其他）、经济金融体系之中的脆弱部门等。以美国为例，需求的基本盘来自于居民部门良好的就业状态（美、欧、日均处于近10年失业率低点）、稳定且正在改善的薪资收入、高企的消费信心；而疫情相比之其他外生冲击，对于消费服务领域的冲击是直接而沉重的。

　　冲击消费的连带影响：通缩预期加剧。李少君认为，过去的若干年中，可以基本判断当前发达经济体通过货币政策调整通胀的能力有限；而对于低增长、高债务的现状，通缩容易带来债务风险（这往往又是危机的诱因，当前各国企业部门的高杠杆率变得尤其危险）；而为数不多的再通胀动力（薪资推升中枢回升）能否持续，变得十分重要。

　　政策对冲的空间与手段差异？疫情引发市场忧虑的一个关键点在于质疑应对的能力差异。一方面，质疑对疫情的管控是否能够实现的差异；而另一方面更加触及本质：当前的货币与财政体系，是否已触及极限的差异？

　　合理的质疑来自于：名义利率下限与刺激通胀无力，令实际利率无空间；推升资产价格约束在于预期长期回报恶化；财政货币协同在政治体制上难于突破，政府债务杠杆同样存在极限。

　　李少君认为，疫情冲击条件下，需重视与珍惜中国政策空间与执行能力带来的确定性溢价，同时不要忽视美股估值的盈利补偿不足带来的风险。

　　审视国内，信用周期——走向“斜率最高”的阶段扩张期。疫情催化，本就修复之中的信用周期，将走向“斜率最高”的阶段性扩张期；重要的观测：5-6年一轮的信用周期在疫情催化下有望开启，但效用依次递减。2020年的信用周期高点将大概率低于2015年。

　　库存周期V形修复——只迟到，不缺席。疫情冲击带来新订单的大幅减少，李少君认为库存将会迎来更强劲的修复，与信用扩张形成共振。

　　盈利略有下修，但底线清晰。疫情冲击下，下修20Q1和20Q2经济基本面数据，上修Q3&Q4，盈利增长预测做对应修正；维持19Q4盈利预测（单季+50%），下修全A两非归母净利润增速，20Q1单季预计为-5%（原22%）、20Q2单季预计为5%，新增20Q3单季盈利预计为10%；2020年整体盈利维持在2013-2015年水平，结构上存亮点（维持科技高增长判断、上修中游和下游周期、下修必选消费）。

　　无风险利率周期——下行已定，至少延续至盈利修复。2014-2016年中，上一轮利率下行经历了2.5年时间，理财和10Y国债同步下行200BP；当前，从2018年年初开启的利率下行周期，已累计下行约100BP；参考2014-2016年周期，叠加FED-ECB等G7同步动作，2020年无风险利率下行已定，直至经济复苏、盈利修复。

　　ERP周期——有望伴随盈利稳步回落。当前ERP均在均值之下，有下行空间；当前未低于19Q1，核心在于Rf的不同。

　　性价比的天平向A股极度倾斜

　　李少君表示，不确定的是疫情，在海外；确定的是政策，在国内。估值昂贵的可能是股，但更是债。股优于债，新兴优于发达，中国优于欧美。

　　对全球股—债的比较，李少君认为，性价比的天平向股极度倾斜。

　　宏观层面未来一个季度仍要与不确定性共舞；然而从资产价格的角度来看，确定性却要大许多。极端的“安全资产”：避险诉求将主要国家国债收益率已经推向了极致。股债性价比：即便采用被认为昂贵的美股（以S&P500指数计）与最具收益的发达国家无风险利率（10年期美债）做比，可以发现，股债性价比时间序列上来看处于合理区间—2014至2015水平；事实上股债性价比与未来指数回报具有高相关性；技术上，当前性价比指标已经发出超配美股的信号。

　　拉长期限，以3年时间作为考察期，股债性价比的指示效果更加显著；就当前而言，持股已经进入较高的胜率区间。

　　全球权益资产的国际比较优先顺序为：中国、新兴、美国、欧洲。

　　市场关注较多的估值指标，不论是动态（12M FwdPE）还是静态（取PB_LF），美股的绝对值与分位数均较高，新兴分位数最低，欧股居中。

　　与前述结论一致，美股的Dividend Yeild处于偏低的状态，而新兴最高；但是美股的盈利能力显著高于中、欧、新兴。这一点，可能需要借助PB/ROE框架分析（P.T.O）。不考虑其他因素：从EY+DY，或者PB/ROE匹配来看，当前EM与中国优于欧洲、美国。

　　李少君认为，放眼国内资产，股优于债，成长-价值螺旋。

　　风格在哪——成长-价值螺旋

　　李少君认为，风格切换，成长-价值螺旋。科技的偏爱方兴未艾，价值的价值逐步凸显。性价比视角看，周期、金融、消费、科技的性价比递减，推动当前的风格切换，但不改成长-价值螺旋。结合因子维度，成长/高流动性/低盈余质量警惕局部过热，科技调整后再前行。

　　长视角看：周期和金融相对便宜。回归10年维度看，当前的金融与周期持平，较成长便宜；消费相对成长便宜；对比消费和周期，周期相对消费便宜，且未来具备一定催化。综上，相对性价排序来看，金融持平周期，优于消费，优于成长。

　　成长股，分布右倾是普涨还是局部过热？对比2019年3月（同样为牛市预期），当前的科技成长估值分布更加右倾，是普涨的结果还是估值中枢上涨的结果？第一，尽管分布右倾，但是现在的成长股估值均值更便宜了，并非普涨而是强者恒强；第二，均值下降但中位数上升，是盈利贡献导致的PE转正结果，验证了本轮科技是有盈利的。

　　周期股，分布左倾是整体导致还是局部影响？李少君认为，对比2019年3月（同样为牛市预期），当前的周期估值分布更加左倾（便宜），原因有二：第一，下跌造就了便宜的周期，当前的周期股估值触及历史5%分位数；第二，均值和中位数整体左移，意味着整体板块和局部龙头均走向估值更低。

　　利用10个风格因子（市值/贝塔/动量/波动率/非线性市值/BP/流动性/盈余/成长/杠杆）表现来刻画当前市场风格（过去60个交易日累计）：

　　考虑到上述风格因子的季度累计回报具有较为明显的周期性特征，对于超出平均回报+/-1std的风格特征予以重视，警惕其“反转”：其中包括，（高）成长，（高）流动性，（高）非线性市值变动，（低）盈余质量。上述风格的过热状态当前热度较高的科技成长板块具有较高的相关度。

　　行业配置在哪——建材/机械/汽车/家电等

　　李少君表示，从产业链的维度寻找“补缺口”机会。行业配置逻辑从供给转向需求，从产业链维度寻找机会；为了完成全面建设小康社会的目标，2020年我国GDP增速需达到5.6%；疫情仍在海外快速传播，增加了经济的不确定性。预计后续将有针对性的需求侧政策出台，行业配置的逻辑从供给侧的格局优化，转向需求侧的政策驱动。站在需求侧，从产业链的角度梳理投资机会更清晰。如2006-2008年的输变电板块，及2009-2013年的消费电子板块。

　　李少君表示，从投资机会角度，关注各产业链下的3类细分行业。从逆周期政策的预期影响，及产业链景气周期2个维度寻找投资机会。将各产业链下的细分行业分为以下3类：高景气的成长性行业、具有结构性机会的传统行业、景气向上的传统行业。

　　高景气的成长性行业为，行业仍在快速发展期，政策有望促进行业加速发展。包括新消费（休闲零食、电子商务）、新产能建设（半导体、光伏、面板、锂电设备）、科技（新能源汽车、信息安全）。

　　政策催化下具有结构性机会的传统行业。整体行业从成长期转向成熟期，子行业具有结构性机会；行业进一步洗牌，格局有望进一步集中，如通信基建（5G、数据中心）、传统基建（特高压、环保），传统行业产能建设（工程机械、油气装备）

　　政策驱动景气向上的传统行业为，政策驱动行业景气上行，若与产业自身周期共振则弹性更大；如受益于房地产预期的地产、建材，受益于促进消费政策的汽车，家电。

　　放眼短期，风格切换：部分行业在政策催化下基本面有望显著改善。

　　建材方面，水泥行业，早周期品最先受益，瞬时产品无库存；B端建材：精装修房渗透率提升，受益地产预期

　　机械方面，工程机械受益基建补短板及地产预期；油气装备受益能源安全政策下石油公司资本开支提升；新兴装备受益于半导体、锂电、面板、光伏等行业产能快速增长，以及国产替代

　　汽车方面，整车行业周期向上，部分地区出台汽车刺激政策；轻量化与电子化零部件：新能源汽车渗透率提升，部分零部件单车价值提升，特斯拉加快国产化

　　家电方面，白电，地产预期，家电刺激政策可期；小家电新品类有望快速增长；

　　展望全年，成长-价值螺旋：景气周期、政策利好、风险偏好抬升共振，还应关注以下方面。

　　电新方面。特高压装备：国网年初更换董事长，特高压投资进度超预期；光伏：平价上网区域扩大；新能源汽车：特斯拉国产化，国际车企力推新车型

　　通信方面。5G设备：三大运营商将加快5G建设；数据中心设备：互联网巨头资本开支增长，流量长期增长可期。

　　计算机方面。信息安全：受益于“等保2.0”政策，互联网流量增加；医疗IT：电子病历、互联网医疗政策催化。

　　电子方面。消费电子：5G加速建设驱动换机潮，无线耳机销量高增长；半导体：景气周期向上，进口替代机会。

　　季度金股组合

　　李少君的视频直播并未让投资者“空手而归”，在演讲即将结束时，抛出了季度金股。属于房地产产业链的金股有五只：海螺水泥、东方雨虹、保利地产、海尔智家、九阳股份；装备制造产业链金股有徐工机械、杰瑞股份以及先导智能；消费方面包括长安汽车、星宇股份、三只松鼠；新能源方面有隆基股份、兴源材质；通信计算机方面有华工科技、星网锐捷、启明星辰、中颖电子；基建行业有恒华科技。

责任编辑：陈志杰