长华化学IPO：四成募资用于还贷 负债高企业绩稳定性存疑

　　作者：IPO再融资组 / 辰

　　2月8日，深交所受理了长华化学创业板IPO申请。长华化学主营聚醚业务，产品涵盖软泡用聚醚POP和软泡用PPG等，上述产品应用于床垫、沙发、交通工具用座椅、涂料、塑胶跑道等领域。

　　值得注意的是，长华化学此次IPO拟募资3.01亿元，其中1.2亿元将用于偿还银行贷款。长华化学表示，公司正处于业务扩张及项目扩建期，资金需求大，较多运用了银行借款进行融资，导致公司资产负债率较高。截至2021年9月底，长华化学资产负债率为47.88%，较同行可比上市公司高出23.43个百分点，几乎高出一倍。

　　长华化学此次IPO仍存很多问题，一方面截至2021年长华化学的业务扩张及项目扩建期已长达11年，未找到新的业绩增长点的同时负债率仍高企并远高于同行业可比公司。另一方面公司在激烈的市场竞争中还存在产品结构单一、重营销轻研发、毛利率波动、应收账款占比高等问题。

　　行业“价格战”激烈 毛利率存波动

　　我国聚醚行业集中度低，大部分企业的产品附加值较低，产品竞争仍以价格竞争为主，导致国内聚醚行业中低端市场竞争较为激烈。长华化学在招股书中提示风险，如果公司在产品技术升级、销售网络构造、销售策略选择等方面不能及时适应市场竞争的变化，随着行业内部分竞争对手的不断扩张，日趋激烈的市场竞争仍可能对公司的经营构成不利影响。

　　长华化学成立于2010年，其主营业务聚醚实为销量较大的一种合成油，它以环氧乙烷、环氧丙烷、环氧丁烷等为原料，在催化剂作用下开环均聚或共聚，国内生产厂家多以生产技术含量低、品质不高、价格低廉的低端聚醚为主，竞争较为激烈。

　　长华化学旗下聚醚产品包括软泡用聚醚系列产品和CASE用聚醚及特种聚醚，软泡用聚醚系列产品又包括POP、软泡用PPG两款。其中软泡用聚醚系列产品为公司的主要产品，2018-2020年及2021年前三季度销售收入占比分别为 97.48%、96.56%、95.39%和 94.67%。

　　软泡用聚醚销售收入占比超九成凸显了公司产品结构单一的问题，长华化学在招股书中表示，公司此次公开募集资金的目的之一在于优化“以软泡用聚醚为主导、以CASE用聚醚及特种聚醚为补充的产品结构”。

　　受负债的拖累，长华化学此次拟募集的3.01元中四成将用于偿还银行贷款，其余6.65%用于信息系统建设，14.38%用于研发中心项目，15.42%用于营销网络建设，23.62%用于补充流动资金。

　　受原材料价格波动叠加产品结构单一导致议价能力的波动影响，长华化学毛利率也存在波动，2018-2020年及2021年前三季度，剔除新收入准则影响后的公司毛利率分别为6.21%、9.08%、 10.05%和7.93%。公司所处精细化工行业，主营产品对原材料价格变动影响较大，直接材料成本占主营业务成本的比重达95.02%，主要原材料的价格波动直接影响公司的业绩。

　　2018-2020年及2021年前三季度，长华化学取得营业收入分别为14.92亿元、15.15亿元、18.79亿元和22.12亿元，同比增长1.55%（2019年）和24.04%（2020年）。同期归母净利润分别为0.14亿元、0.45亿元、0.73亿元和0.69亿元，同比增长218.33%（2019年）和63.02%（2020年）。业绩表现上，长华化学在营收增速提升的同时净利润增速却大幅放缓。

　　此外，长华化学还面临激烈的国内外竞争。一方面全球聚醚市场仍由国外陶氏化学、拜耳（科思创）集团、巴斯夫集团等巨头占据。另一方面，国内市场多中小型厂家入局，产品附加值低，“价格战”明显。据报道，仅2019年前五个月，我国聚醚市场平均价已下跌16.23%。

　　根据华经产业研究院研究报告，国内聚醚行业中小型生产厂家多以生产技术含量低、品质不高、价格低廉的低端聚醚为主，市场竞争较为激烈。随着我国城市化进程加快和居民消费升级，中小型生产厂家由于研发、环保等投入不足，将难以在激烈的市场竞争中与具有规模化生产优势的大型聚醚生产厂商抗衡。2020年国内聚醚总产能约590.50万吨，主要企业及其产能占比情况如下：

　　重营销轻研发难筑护城河

　　在市场的激烈竞争下，长华化学的研发投入远不及营销投入。

　　2018-2020年及2021年前三季度，长华化学研发费用仅0.03亿元、0.04亿元、0.05亿元和0.05亿元，研发费用率分别为0.23%、0.27%、0.26%和0.23%。各报告期的研发费用均不及财务费用，为期间费用中投入最小的项目。

　　而与之形成鲜明对比的是大手笔支出的销售费用，2018-2020年及2021年前三季度，长华化学销售费用分别为0.33亿元、0.4亿元、0.22亿元和0.16亿元，2021年前三季度，公司销售费用投入为研发费用三倍有余。

　　截至2021年9月末，长华化学的研发团队仅有18名成员，其中核心人员数量3人，公司正式员工中研发人员占比达5.88%，核心技术人员占比不足1%。

　　研发投入不足在专利上的表现为，成立12年的长华化学仅取得18项发明专利、1项实用新型专利和1项非专利技术。其中“有机醇盐及其制备方法”为受让取得的发明专利并非原始取得。

　　研发动力不足一方面致公司产品结构更新慢，另一方面易致公司在激烈的市场竞争中处于劣势。

　　偿债压力大

　　长华化学将资产负债率高的一部分原因归结为融资渠道单一，它表示，目前公司主要依靠自身经营积累、银行贷款等方式满足公司发展的资金需求，融资渠道单一，资本实力与跨国公司相比存在较大差距。公司的产品研发与技术创新、营销网络建设等均需要大量资金投入，未来随着业务规模的扩大，公司营运资金需求将进一步扩大。如果公司无法拓宽融资渠道获得足够的资金支持，将在一定程度上阻碍公司未来的发展。

　　长期以来长华化学将大量资金投入了扩张及项目扩建，招股书披露，报告期内，公司较多运用了银行借款融资，导致公司资产负债率较高。截至2021年9月30日，公司的资产负债率（母公司）为48.06%，流动比率和速动比率分别为1.28和0.85，较高的财务杠杆也反映出公司短期偿债压力较大。

　　与同行业可比上市公司隆华新材相比，长华化学流动比率、速动比率均大幅低于隆华新材，2020年末母公司资产负债率高于隆华新材35.71个百分点，偿债压力远高于同行可比上市公司。

　　2018-2020年及2021年前三季度，长华化学抵押借款规模持续扩大，分别达1.55亿元、1.63亿元、1.92亿元和1.41亿元，同比增加5.3%（2019年）、17.78%（2020年）。2021年9月末，长华化学经营活动现金净流量转负。

　　招股书披露，公司保持较高的短期借款规模主要系生产及采购规模不断扩大，同时2018年度及2021年度，为提高生产能力、提升产品质量，公司持续投入资金进行“6.5万吨聚醚生产线”、“3.5万吨聚醚生产线”等建设，需要通过银行借款补充资金。

　　借款扩产却不重视研发，偿债压力持续加大的同时公司的核心竞争力与内在创新动力却显薄弱，此经营与盈利模式能否持久仍是未知数。

　　此外，长华化学还面临应收账款回款风险。2018-2020年及2021年前三季度公司应收账款占比较高，应收账款账面余额分别为9810.81万元、12563.52万元、16400.46万元和15753.95万元，应收账款账面余额占同期营业收入的比例分别为6.58%、8.29%、8.73%和7.12%。

责任编辑：公司观察