| 五月份配置观点：何事更重要
1、大跌之后：风险或是机遇。近期下跌在投资者预料之中，但幅度仍超过了主要投资者预期。下跌后，部分投资者纠结于反弹与反转问题答案，我们认为在市场激烈的情绪摇摆后更重要的问题是：未来中国如何处理疫情反复下的经济增长，以及当下市场整体与局部资产的价格，是否为迎接上述不确定性作好了准备。
2、市场状态：追逐风险需要足够的回报。如果我们认为2019 年初和2020 年3月初最低点的估值隐含的是产业紧缩政策的广泛影响和疫情带来的悲观冲击的话，那么其估值对应的上证点位（2800，2963）确实是A 股底部的区域。但“黄金坑”或者“大反弹”则需要未来经济出现2020 年一般的“中国奇迹”：国内宽松与海外财政刺激的需求拉动下的共振上行。值得关注的是，A 股部分资产(创业板、沪深300 等)并非具备足够的风险收益比，上述板块是主流机构的重仓领域。
2021 年末个人持有主动股基的比例是81.2%，规模接近5 万亿(历史高位），主流机构重仓股的流动性与居民的资产负债表息息相关，无论基本面是否独立于经济本身，估值锚定于何处，负债端比过去任何时刻都受到了社会稳定的影响。
3、不确定的安排与确定的通胀。未来的基本面情景更应该是2020 的“美国镜像”，无论防疫政策如何，疫情对经济的部分影响难以扭转，但可以被改善：用更多的实物投资与消费补偿服务业的损失。未来经济增长面对疫情的冲击仍然期待一揽子的解决方案，这是乐观的理由。当前中下游行业库存绝对水平/增速都位于历史高位，但上游库存却在历史较低水平，工业品视角同样成立；同时上游产能利用率仍在高位运行。当未来疫情的影响回落时，复工复产、消费鼓励和基建拉动下的中下游表现短期可以期待，但下游库存消化后，供需矛盾就将往上游转移。
同时，处于历史高位的海外-国内价差仍会形成持续的输入性通胀压力。上游价格带来的通胀将成为制约经济恢复的主要因素，资源侧仍然是最重要的瓶颈。中国经济终止下行需要更多政策安排，经济能否出现明显向上弹性则又需要解决通胀问题，这对于依赖于量增长的中下游行业提出了考验。位于新兴行业的成长股在估值上仍没有为上述不确定性作充分准备。当上述情景出现带来相关板块反弹时，我们建议积极进行组合切换：当通胀不可阻挡，最好的方式仍然是去面对它。
4、何事比何时更为重要。纠结于“黄金坑”或大反弹，就如同我们仍在2012 年底花精力去研究市场的底部与阶段性反弹而忽视了TMT 和创业板的机遇；在2016 年初的熔断中判断何时见底而错过了以白酒为代表的核心资产的崛起；在2018 年底纠结于市场的双底但却无视新能源、半导体的布局一般。彼时上述板块都不在机构重仓名单中，重仓比例寥寥，市场甚至没有偏见，只是忽视，它需要我们以更多的耐心去发现其与众不同的机遇。当下市场最大的机遇和风险或许都在于二级市场投资者对于企业家层面的“认知傲慢”：我们以短期狂热的态度驱动资金涌入新兴行业带来高估值时，却认为企业家无法在中期以资本开支带来产能扩张，最终大幅降低平均利润；我们以冷漠态度认为部分行业高盈利不可持续时，却相信企业家会因为短期高盈利盲目进行资本开支从而让供应紧张缓解。
5、离开需求的追逐，答案变得清晰。尽管对于上游资源品基于需求的担忧不绝于耳，其实判断美国经济回落的难度与判断中国经济反弹的难度几乎相当。从供给与产业链格局理解，上游企业在经济中获得更高利润比例的趋势已是不争的事实，即使需求走弱，上游的相对格局也是最后的堡垒，而如果总需求回升，则是更大机遇。当前上游净利润占比已回升至18%，但市值占比并未成比例回升。这种利润占比回升驱动的市值占比回升曾在美国1970 年代和2000 年代出现，在出现上述情景之前，大宗商品也正如自2011 年以来下行周期形态一般运行。资源股（金属、能源、油运、化肥）与价值股（地产、银行）的机会才刚刚开始。
配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，结合盈利与估值，梳理出以下10只个股以及8 只ETF 供投资者参考。
风险提示：国内宽信用不及预期、经济下行超预期、全球通胀幅度不及预期、市场波动导致ETF 净值波动、个股自身经营风险等
|