| 八月月报观点回顾:中期利率下行趋势没有结束,但短期宏观经济下行幅度不大,而货币政策放松较慢,在收益率曲线平坦化的情况下,干扰因素增加会导致市场波动增加。
八月份的市场先是突破了年内低点,随后出现回调,下跌原因来自:1)经济因抢开工等因素出现边际改善,下行幅度不大;2)政策呵护,风险偏好反弹。3)货币政策宽松力度不及预期。但中长期经济增长乏力,市场回调幅度仍然相当有限。进入九月,影响因素仍然错综复杂,收益率始终在狭窄区间内来回震荡。而随着行情反复,市场谨慎情绪越来越多,毕竟利率也处于历史比较低的分位数上。而结合股市和商品的表现,也可以看出,在宏观经济拐点不明显的时候,市场结构、资产的赔率和估值会成为影响市场走势的重要因素。
而在近期,通胀也开始成为扰动市场预期的重要变量,关于年底 CPI 破 3的讨论非常之多,我们认为猪肉导致的通胀读数偏高的确有可能成为央行继续宽松的约束,但真正约束央行货币政策的仍然是经济结构和房地产的问题。而且 CPI 对经济和市场产生影响的不应该只是读数,而应该去分析物价的上涨是不是会改变:1)实体企业的经营行为;2)金融机构的资产配置;3)货币政策的取向。目前来看,很难认为猪肉的涨价会对这些方面产生持续的影响,更多是情绪的扰动。市场之所以担心猪肉,跟当前经济基本面回落不明显,防风险调结构的政策环境实质上有很大的关系。而如果观察核心通胀和 PPI,很容易发现,通缩的压力是在增加的。另一方面,如果后期的资金面没有收紧,市场对猪肉的担忧自然也会缓解。
尽管短期干扰因素很多,但中期的大类资产配置,仍然取决于宏观经济的中期方向。目前来看,所有资产都处在比较敏感的位置上,四季度很可能迎来波动率放大的时间窗口,因为经济的情况到底如何,会越来越清晰。建议投资者密切关注下旬的高频数据,我们仍然维持,在国内房地产市场下行和海外经济下滑方向不改的情况下,经济中期下滑的压力仍然没有结束,仍然坚定看多债券的方向。短期操作上,对长期利率债,震荡格局可能还会维持一段时间,投资者可以更灵活一些。但资金面相比 8月份大概率边际改善,这有利于套息和杠杆操作,并给长债带来一定的安全垫。
风险提示:1)政策采取大规模经济刺激措施,使得经济短期企稳上行,企业融资需求回升,对利率债资产形成调整压力。2)美国经济超预期上行,由于海外资本市场特别是债市已经计入了经济下行的预期,美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力。
3)全球通胀超预期上行,给主要央行货币政策带来紧缩压力,宽货币空间收窄,对全球资产形成冲击。
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