天风固收：利率新低 到底是开始还是结束？

　　原标题：利率新低，到底是开始还是结束？——天风总量团队联席解读

　　摘要：

　　全球利率走低，权益市场剧震，联储降息之后，海外动荡是否告一段落？众说纷纭间，国内刺激政策会如何落地？是调整还是反弹？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

　　【宏观】

　　（1）美股自身存在风险，疫情只是下跌的促发因素。第一，美国经济本就不乐观，2019年美国经济短周期的高位回落，19年8月ISM制造业PMI跌破了荣枯线，20年2月Markit服务业PMI也跌破了荣枯线。第二，美股在调整之前，技术层面已经出现超买，持仓集中情绪亢奋，静态估值偏离度较高，积累了较大的调整风险。第三，今年大选年不确定因素很多，疫情叠加选情，美股可能出现类似2018年4季度的大幅调整。信用市场泡沫和中小企业债务是美国金融体系的脆弱点，如果是疫情引发美国中小企业债务危机，不排除2009年大牛市结束的可能。

　　（2）3月3日美联储一次性降息50bp，虽然幅度符合市场预期，但发生在非常规时间。之前美联储非常规降息时，都发生了经济危机和衰退（2007-2008，2001，1998），因此这次降息引发了市场恐慌，美股大跌。美联储降息之后，全球央行将开始降息潮。美联储还有100bp的降息空间，3月18日议息会议可能继续降息25bp。在经济下行的过程中，信用溢价可能上升，降息对消费和投资的刺激作用有限，主要作用是降低无风险利率，推升金融市场的流动资产价格。

　　（3）随着全球央行开启降息潮，海外市场或会出现超跌反弹。如果疫情全球蔓延造成了实质性的经济冲击，海外市场将出现二次下跌，真正的底部才会出现。第一次下跌对应的是恐慌情绪，第二次下跌对应的是经济衰退的预期，中间的反弹对应的是全球央行的宽松。从现在海外的疫情曲线来看，海外疫情可能大概率控制不住，如果不采取中国的集中防控方式，则疫情可能持续至5-6月气温上升。可以预见2季度美欧日经济数据将表现比较差，对中国2季度出口和全球产业链有较大影响。

　　（4）外围市场大跌加速了国内市场的内生调整和风格切换。随着复工加速恢复和政策加速出台，成长股和价值股的极致分化有所收敛，低估值价值股的防御属性相对上升，成长股出现一些正常的回调，科技类公司的分化将会越来越大，核心还是关注产业的长期趋势。整体来看，3月国内市场可能跌宕起伏，一方面海外疫情扩散发酵较快（相当于中国1月下旬-2月中上旬），美股不排除二次高位俯冲（由于疫情和选情），另一方面中国央行可能跟随性降息，下调存款基准利率25BP+公开市场操作下调5-15bp，从现在到3月20日是观察降息的窗口期。由于中国已经基本控制住疫情，国内市场的政策面和基本面均向上，如果海外出现二次下跌（可能性较大），A股受影响的程度小于第一次。出口相关可能受到海外负面影响，内需相关会表现出较强的复苏和结构分化。

　　【策略】

　　一、创业板PE（TTM）估值水平

　　截至2020年3月3日收盘，按整体法计算创业板PE（TTM）为58.3x，而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE（TTM）分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。

　　但如果我们将之与：1）2014年2月17日，创业板指阶段性高点（随着2月18日央行重启正回购收缩流动性，之后3个月创业板指回调21%）；2）2015年6月3日，创业板指突破4000点。这两个时间点创业板指的估值进行对比：

　　2014年2月17日，创业板指整体法PE（TTM）为69.8倍，加权法PE（TTM）为64.9倍，前向估值（2014E）分别为45倍、42倍。

　　2015年6月3日，创业板指整体法PE（TTM）为138倍，加权法PE（TTM）为175倍，前向估值（2015E）分别为124倍、158倍。

　　2020年3月3日，创业板指整体法PE（TTM）为58.3倍，加权法PE（TTM）为40.4倍，前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；剔除温氏，整体法PE（TTM）为71.0倍，加权法PE（TTM）为66.5倍，前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。（前向估值的测算详见第二部分）

　　其中，整体法PE=∑（总市值）/∑（净利润（TTM）），加权法PE=∑（总市值*指数权重）/∑（净利润（TTM） *指数权重）。若加权法PE小于整体法PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低；若加权法PE大于整体法PE，则意味着权重高的个股盈利差、估值高。

　　有两个结论：

　　一是不剔除温氏，当前创业板指的估值距离历史两大高点仍有一定距离； 若剔除温氏，则当前创业板指估值略高于14年2月估值，但远低于15年6月估值。

　　二是当前创业板指加权PE小于整体PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低，指数的成份结构优于历史两大高点。

　　二、创业板指盈利预测

　　结论：进一步考虑盈利预期，当前创业板估值仍处于相对合理水平，并未出现泡沫化。历史上，创业板指个股卖方一致预测利润的加总，平均需要打6-7折是最终创业板指的利润，按此推算，创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍，虽然目前创业板指（剔除温氏）估值不便宜，但也远远没到泡沫化的疯狂阶段。

　　具体来说，一致预期的盈利预测方法是基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），通过历史上实际增速与预测增速的偏差，推算未来的盈利增速。此前报告《当前估值隐含了怎么样的增长预期？——A股盈利趋势展望》中，实际增速与预测增速的偏差，我们是用实际增速/预测增速来测算折扣。在这里，新增一种测算折扣的方法，即计算实际利润与预测利润的偏差，进一步计算盈利增速。两种方法分别更新如下：

　　方法一：增速折扣=实际增速/预测增速。

　　（1）一致预期增速：通过整体法加总计算2010-2018年每年底，个股次年的净利润预测，得到当时板块或指数的预测增速。

　　（2）折扣（实际值/预测值）：计算板块的实际增速以及当年的预测增速的比例，即实际增速的折扣值。并计算2010-2018年的平均折扣，作为中性假设，而乐观和悲观假设分别在此基础上加一折和减一折。

　　（3）2020年增速=2020年一致预期增速*平均折扣。

　　中性假设下，各板块和行业2020年净利润增速分别为：全A（4.9%）、全A非金融（10.6%）、主板（3.2%）、中小板（14.9%）、创业板（22.1%）；创业板指（23.2%）、中小板指（15.0%）、沪深300（4.8%）。

　　方法二：利润折扣=实际利润/预测利润。

　　由于目前只有创业板披露完2019年年报（快报），方法二仅针对创业板进行计算（因2020年的预测增速需以2019年利润为基数）。

　　创业板指2011-2018年利润平均折扣（折扣=实际利润/预测利润）均为0.675。其中，在2011-2016年利润折扣都比较稳定（平均折扣7折左右），2017-2018年由于盈利周期下滑和资产减值等因素，利润折扣有明显的回落。相比方法一的增速折扣，方法二的利润折扣会比较稳定。

　　最后，对2020年利润增速进行敏感性测试：

　　若折扣值为0.68，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为16.5%和26.6%；

　　若折扣值为0.70，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为19.9%和30.3%。

　　若折扣值为0.73，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为25.0%和35.9%。

　　综合来看，创业板指（不剔除温氏）2020年利润增长在30%-35%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。

　　三、核心结论

　　短期来看，类比2014年2月经验，由于估值层面不便宜但也没过热，处于上下皆可的状态，因此后续创业板的走势需密切关注流动性拐点的信号。2014年2月18日，中国人民银行通过公开市场进行480亿元人民币14天期正回购操作，时隔八个月后重启正回购。市场将其试做流动性收缩的信号，于是创业板也在这个时间见顶，随后下跌20%。

　　而当前市场的流动性环境仍然处于过剩的状态，Shibor 3个月仍处于2011年以来最底部位置，央行也连续表达了继续维持宽于流动性的态度，短期内流动性并没有看到明显的拐点信号。基于此，我们倾向于认为，全球疫情对国内科技股更多是节奏上的影响，以科技成长类标的为主的创业板相对占优风格仍将延续。

　　长期来看，指数的相对走势取决于业绩的相对变化，这是决定长期风格的本质，而估值高低并非指数见顶的充分条件。目前，创业板指成份股中，TMT+医药的权重占比达66.7%，且成份股以各细分龙头为主，如第二部分预测结果，2020年，创业板的整体利润增速相比2019年大概率向上走。这也决定了创业板指占优的风格将延续。

　　【固收】

　　目前国债收益率已基本持平2016年的位置，属于历史的绝对底部，往下还有多少空间？未来的流动性会不会有些新的变化？

　　3月份来看流动性仍较为稳定，利率大概率还是往下，原因有几个方面：

　　（1）基本面角度：从微观的情况来看，复工复产的节奏虽然在加快，但从数据上看，非重点疫区满负荷全面复工大概率要到3月底（重点疫区还需推迟），从而3月到4月经济基本面还是会受到影响。

　　此外，抽丝剥茧来看基本面，关键点实际上就是看PPI，预估3月PPI仍将继续下行，而且负向的幅度是走扩的，本轮低点大概率要延伸到二季度，可能在4月。

　　所以就国内来说，基本面仍然存在逆周期调节进一步加强的内在必要性，仍需维护流动性稳定以及整体信用环境的稳定，货币政策在量和价两个方面需要进一步积极引导。

　　（2）货币政策的方向与节奏还有一个很重要的考虑点，内外平衡的问题：昨日美联储降了50个BP，降息本身并非超预期，超预期的是降息时点，但历史上在议息会议之外的临时降息是存在的，并且一般发生在周期拐点。关于未来的空间问题：当前美国经济本就处于周期高位，一个关键问题是消费的内生动能减弱，工资增速下降，而疫情加速了这一进程，因此类似2001年和2008年，降50BP是美国正式降息周期的开始，并非单纯对冲疫情的影响，宽货币的依赖性还是很强。

　　暂且不考虑联储未来下行空间的问题，回到内外平衡：美联储降息后，中美利差又回到了100BP以上，因此至少给出了20BP的政策利率调整空间，这样来看保守估计政策利率3月份降10BP（具体时点在LPR重定价之前），4月降10BP，此外量上将保持稳定。

　　（3）3月份还有一个问题：财政会如何？

　　为应对疫情，当前政策安排（如再贷款、免税等）之外，更重要的是：为全年实现重大目标任务而布局的政策还没有落地，目前仅财政部于本周提前下发了中央对地方均衡性转移支付，但更全面的政策落地，还需要等两会，或是具体时点启动后才会凸显。此外还需强调，积极财政之下，其实所谓的供给压力和流动性压力，在3月份是可以控制的，或者可以展望未来，在确认疫情和经济得到有效的应对前，整体来说应该还是偏向于宽松的。

　　综上所述，目前来说，至少3月份流动性是稳定的，曲线会由牛陡走向牛平，而长端利率的空间和时间仍要再次明确：空间上还有20BP的下行空间，目前仍需关注内外环境的变化，时间上可以看到二季度或者4月份。

　　在绝对收益处于低位时，市场一般策略选择就是信用下沉或者考虑固收+，目前转债的收益相当丰厚，但阶段性仍需考虑一些结构性的调整。

　　回到纯债，高等级信用债可以关注一些品种上的高票息空间，比如abs、永续债等，此外信用上并非简单下沉：主体选择上建议关注地产，城投则正常参与。

　　【银行】

　　预测20年2月新增贷款9500亿元（较19年2月的8858亿小幅增长），社融1.7万亿元。2月末，M2达202.81万亿，YoY+8.6%；M1 YoY +2.5%；社融增速10.9%。

　　1）我们预计2月新增贷款9500亿（1月3.34万亿，19年同期8858亿），同比略微多增。19年2月新增贷款受春节因素影响大，20年2月则受疫情影响较大。3月初以来，复工明显加快，预计信贷投放将明显恢复，预计3月新增贷款将超2万亿。

　　疫情对2月个贷影响大，预计个贷-3000亿。受疫情影响，民众居家不出，消费低迷，信用卡贷款下降显著，预计2月住户短贷-3500亿。此外，疫情导致房地产销售冰冻，2月30大中城市商品房成交套数同比下降68.9%，疫情导致面签延后，料2月住户中长期贷款增长有限，料仅增加500亿。

　　疫情对2月企业信贷数据影响较小，料+1.2万亿（19年同期8341亿）。主要是1）3000亿疫情专项再贷款投放较快；2）银行对受疫情影响大的企业贷款展期；3）防疫相关信贷加快投放，政策行料发力等。

　　2）料2月社融1.7万亿，M1增速季节性回升。主要是政府债券及企业债券发行多，合计净融资达7900亿，社融增速到10.9%出头。预计后续社融增速回升至11%左右。由于春节错位及房地产销售放缓等影响，1月M1增速降至0，2月M1增速料季节性回升至2.5%。料2月末M2增速8.6%，小幅回升。

　　3）逆周期政策发力，催化银行股估值修复。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的光大、兴业、张家港行及工行，关注北京、招行、江苏银行等。3月首推光大银行。

　　【非银】

　　事件：1）据券商中国报道，银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券成为首批获得基金投顾业务试点资格的券商。2）试点券商的投顾将能代客户做出基金品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展“管理型基金投资顾问服务”。

　　定性影响：1）基金投顾的落地意味着券商首次实现对客户进行账户管理式的“买方投顾”。相较海外市场，国内券商的财富管理业务遇到缺乏账户功能、不能代客交易、收费模式单一等障碍。基金投顾有助于突破以上障碍。2）“买方投顾”主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模（AUM）为收费基准，券商与客户长期利益绑定。基金投顾业务能更好地发挥券商在产品设计、产品销售、投资顾问等方面的优势，提升管理规模与综合费率。

　　定量测算：1）行业层面，截至2019年底客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.30万亿元，假设这部分中有30%的资金选择券商的基金投顾，规模则可达到3900亿元，参考FOF的管理费率（1%），这部分一年将为券商带来约39亿元的收入，占行业收入的比重在1%-2%之间。2）头部券商方面，截至2019Q3，中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安、中信建投、中金公司、广发证券、招商证券的客户资金存款分别为982亿、571亿、732亿、873亿、395亿、350亿、544亿、510亿，假设这部分中有30%的资金选择券商的基金投顾，参考FOF的管理费率（1%），收入分别是3.0亿、1.7亿、2.2亿、2.6亿、1.2亿元、1.1亿、1.6亿、1.5亿。3）测算尚未考虑基金投顾业务对于增量客户与增量资金的吸引，若某些券商的基金投顾业务做出品牌，AUM的增长空间很大。

　　未来空间方面，1）进一步丰富可投金融产品的范围；2）允许投资顾问收费模式多元化（包括业绩提成等）；3）为券商客户提供独立于保证金账户的财富管理顾问账户，并允许有资质的投资顾问代理客户执行账户交易。

　　未来的研究重点是1）“买方投顾新模式”相较“卖方投顾旧模式”的吸引力与实际效果；2）“买方投顾”模式下的金融机构竞争格局。我们期待头部券商能借此机会有效提升财富管理实力。

　　投资建议：基金投顾试点资格落地，券商财富管理业务将迎来发展良机，估值方面证券行业仍处于历史中枢以下，行业平均估值2x PB，大型券商估值在1.2-1.8x PB之间，历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今），重点推荐华泰证券（1.4倍动态PB）、中信证券（1.8倍动态PB）、国泰君安（1.2倍动态PB）。

　　【地产】

　　一、政策面——这是新一轮周期的起点、因城施策会强过房住不炒：经过今年的收紧政策，要理解这是未来三年房地产政策宽松周期的起点，会有地方政府偶尔反复，但趋势已经非常明显；房住不炒不代表房价不能涨，我们团队认为只要不暴涨，也是符合预期的，房住不炒是总基调，但因城施策才是房地产政策手段，也是符合政治局会议精神，而且目前看到政策宽松已经从供给端（开发商的投融资）向需求端（限购限贷首付）演变，宽松力度越来越大越来越广。

　　二、基本面——销售将在政策支持下趋稳、拿地或许会有明显改善、竣工高增长依旧：在政策高压和经济下行的情况下，原先我们会担心销售快速下滑，但这次疫情冲击，使得政策高压得到缓解反映到基本面会改善开发商的现金流和居民端的购房能力，如果需求端政策超预期则地产销售反而可能会好于预期，由于拿地政策宽松很多，预计拿地会有明显增长，这对于稳投资有明显帮助。竣工依旧高增长，这对地产企业而言，就是说业绩出现高增长的概率较高。

　　三、估值面——看好三类公司，代表性是万科金地、金科阳光城、城投控股；还有物业公司：这轮政策宽松逻辑上供给端力度会更大，尤其是投融资的改善会明显，这样对于杠杆型房企会有明显帮助，重点推荐金科股份、阳光城、中南建设等；另外，对于优质龙头他们如果能积极拿地，也将会在来年增长超预期，重点推荐万科、金地、保利、招蛇等；第三种是地方型房企，这类股票的特点是超跌非常严重，未来政策宽松他们可能会有加大推盘加大拿地甚至重组改革的机会，重点推荐城投控股、光大嘉宝、中交地产等，比如城投控股如果新开楼盘能加速可能出现业绩大幅增长，光大嘉宝可能受益于融资宽松。还有就是招商积余等物业公司也持续看好。

　　风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅

　　【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/廖志明/夏昌盛/陈天诚

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责任编辑：李铁民